ทำไมต้องมี QE3?
จาก กรุงเทพธุรกิจออนไลน์
โดย : ดร.บุญธรรม รจิตภิญโญเลิศ boontham.r@ku.ac.th
สุดสัปดาห์นี้ จะมีการประชุมนัดสำคัญของบรรดานายธนาคารกลางที่เมืองแจ็กสัน โฮลว์ รัฐไวโอมิ่ง สหรัฐฯ ซึ่งในปีนี้ มีความไม่ธรรมดากว่าทุกคราว
เนื่องจากตัวเลขการผลิตและความเชื่อมั่นของภาคเอกชนของสหรัฐที่ดิ่งลงอย่างต่อเนื่อง รวมถึงการเทขายหุ้นในตลาดหุ้นทั่วโลกอย่างหนักเมื่อปลายสัปดาห์ที่แล้ว เพราะความกังวลถึงความเชื่อมโยงระหว่างกันของราคาสินทรัพย์ที่ตกต่ำลงและการทรุดตัวของเศรษฐกิจโลกที่คาดการณ์โดย มอร์แกน สแตนเลย์ ผนวกกับตัวเลขอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานสหรัฐเดือนล่าสุดขยับขึ้นเพียงร้อยละ 0.2 จึงทำให้คาดหมายกันว่าอาจจะมีการใช้เวทีประชุมนี้เป็นสื่อกลางในการประกาศนโยบายการเงินครั้งสำคัญ เพราะจากอดีตที่ผ่านมาเวทีนี้ก็เคยเป็นที่เปิดตัวนโยบายการเงินใหม่ๆ หลายครั้งมาก่อน งานนี้ต้องจับตาดูว่าจะมีเซอร์ไพรส์หรือเปล่า
หากย้อนกลับไปก่อนที่ธนาคารกลางสหรัฐจะประกาศตรึงนโยบายดอกเบี้ยต่ำไปอีก 2 ปี ผมได้ให้สัมภาษณ์กับทางเนชั่นแชนแนลว่าเราอาจจะไม่เห็น ดร. เบน เบอร์นันเก้ ประกาศ QE3 ในทันที ด้วยเหตุผลเรื่องทิศทางที่ไม่แน่นอนของระดับอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานของสหรัฐ และอาจรอจังหวะให้เห็นผลของการใช้ QE2 เสียก่อน ซึ่งต้องใช้เวลากว่าจะทำให้อัตราดอกเบี้ยระยะปานกลางลดลงมา นอกจากนั้น ยังมีอีกเหตุผลที่สำคัญไม่แพ้กัน หรืออาจจะสำคัญกว่าซึ่งผมยังมิได้กล่าวถึง คือ ธรรมชาติของระบบการเงินสหรัฐที่เปลี่ยนไปในช่วง 10 กว่าปีที่ผ่านมา ทำให้การใช้ QE ต้องมีความระมัดระวังมากกว่าเมื่อก่อน
ก่อนอื่นผมขอเล่าถึงภาวะตลาดการเงินของสหรัฐในปัจจุบันก่อนว่า กำลังเกิดปรากฏการณ์ 2 อย่างขึ้นในขณะนี้ เริ่มจากธนาคารของอเมริกากำลังอยู่ในภาวะที่มีสภาพคล่องท่วม คือ มีเงินฝากระยะสั้นอยู่มากเกินกว่าที่จะปล่อยกู้ได้ ซึ่งไม่เป็นผลดีกับผลกำไรของธนาคารแต่อย่างใด ที่น่าประหลาดสำหรับวงการแบงก์สหรัฐในวันนี้ คือ มีธนาคารบางแห่งเริ่มที่จะเก็บค่าธรรมเนียมจากลูกค้าที่นำเงินมาฝากมากเกินกว่าวงเงินสูงสุดที่แบงก์ตั้งเพดานไว้ หรืออาจจะกล่าวได้ว่า แบงก์สหรัฐในตอนนี้กลัวเงินไหลเข้ามากกว่าไม่มีเงินพอให้ประชาชนมาถอน เรียกปรากฏการณ์ดังกล่าวว่า Reverse Bank Run
สำหรับความเปลี่ยนแปลงอีกอย่างหนึ่งของการเงินสหรัฐ คือ ในช่วง 5-10 ปีที่ผ่านมา ได้มีปริมาณความต้องการเงินประเภทหนึ่งเพิ่มขึ้นมาอย่างรวดเร็วมากจนกระทั่งอุปทานของเงินดังกล่าวเพิ่มตามไม่ทัน เรียกเม็ดเงินลักษณะนี้ ว่า Institutional Cash Pools ซึ่งหมายถึง เงินสดหรือสินทรัพย์ระยะสั้นของบริษัทที่มิใช่สถาบันการเงินและนักลงทุนสถาบัน เช่น บริษัทจัดการกองทุนรวม บริษัทกู้ยืมหลักทรัพย์ และกองทุนบำนาญต่างๆ เนื่องจากกระแสโลกาภิวัตน์และการเจริญเติบโตของวงการหลักทรัพย์และตราสารอนุพันธ์ทำให้ปริมาณเงินประเภทนี้เพิ่มขึ้นมาก โดยเติบโตขึ้นจาก 1 แสนล้านดอลลาร์ในปี 1990 จนมีมูลค่าถึง 3.8 และ 3.4 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2007 และ 2010 ตามลำดับ (ดังรูป)
ธรรมชาติของเงินประเภทนี้ให้ความสำคัญกับ "ความปลอดภัย" มากกว่า "สภาพคล่อง" และ "ผลตอบแทน" จึงทำให้อุปทานที่จะตอบสนองผู้ฝากเงินประเภทนี้ ซึ่งได้แก่ ตราสารประเภทพันธบัตรระยะสั้นและระยะปานกลางของสหรัฐ รวมถึงตราสารที่มีความปลอดภัยค่อนข้างสูง อาทิเช่น เงินฝากหรือตราสารทางการเงินที่มีการค้ำประกัน และตราสารของหน่วยงานรัฐ FNMA/Freddie Mac หรือหนี้ Agency ในช่วง 5-6 ปีที่แล้ว มีปริมาณของอุปทานไม่เพียงพอต่อความต้องการ ส่งผลให้ระบบการเงินแบบใหม่ที่เรียกว่า Shadow banking เกิดขึ้นมา เพื่อตอบสนองความต้องการส่วนเกินดังกล่าว
อย่างไรก็ดี ตัว Shadow banking ซึ่งได้แก่ ตราสาร CDO และ Securitization ได้ล้มหายตายจากไปจากวิกฤติซับไพร์มเมื่อเกือบ 3 ปีที่แล้ว ได้ส่งผลให้ตราสารที่จะมาตอบสนองความต้องการของเงินประเภทนี้ กลับมาที่ตราสารภาครัฐและหน่วยงานรัฐอีกครั้ง
แน่นอนว่า หากมีการทำ QE3 โดยซื้อสินทรัพย์เหล่านี้ออกจากตลาดเงิน ก็เสมือนกับว่าเป็นการส่งเสริมให้ Shadow banking กลับมามีบทบาทอีกครั้ง โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงที่ผลตอบแทนของพันธบัตรสหรัฐลดลงอย่างมากในช่วงนี้และอนาคตอันใกล้ โดยหากรวมทั้ง QE2 และ QE3 ปริมาณการซื้อสินทรัพย์คาดว่าน่าจะเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งย่อมมีผลต่อตลาดดังกล่าว เนื่องจากอุปทานของพันธบัตรสหรัฐที่มีอยู่ในตลาดย่อมลดลง แม้จะมีการออกพันธบัตรล็อตใหม่ของรัฐบาลสหรัฐอยู่อย่างต่อเนื่องก็ตาม
เมื่อรวมกับการที่รัฐบาลสหรัฐโดนลดอันดับเครดิตจาก S&P ความไม่แน่นอนของความนิยมในพันธบัตรสหรัฐในช่วงปีหน้า ผนวกกับความกลัวของตลาดที่มีต่อตราสารประเภทซึ่งมีความซับซ้อนเริ่มลดลง และที่สำคัญ การที่ธนาคารกลางสหรัฐประกาศจะคงอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมากๆ ไว้อีก 2 ปี อาจจะทำให้นักลงทุนเหล่านี้ได้รับผลตอบแทนน้อยเกินไปแม้จะดูแล้วยังมีความปลอดภัยอยู่ก็ตาม เหตุผลเหล่านี้ล้วนอาจจะส่งผลให้ช่องทาง Shadow Banking เติบโตได้ไม่ยาก
แล้วหากการทำ QE3 ก่อให้เกิดความเสี่ยงสูงขึ้นถึงเพียงนี้แล้ว ทำไมจึงยังคาดหมายกันว่าจะนำมาใช้อีก คำตอบ คือ ในชั่วโมงนี้ ยาขนานเดิมหรือการดำเนินนโยบายการเงินผ่อนคลายแบบปกติ คงไม่สามารถพลิกฟื้นเศรษฐกิจสหรัฐให้กลับมาคึกคักได้ ต้องยอมรับว่าเศรษฐกิจสหรัฐคงมิสามารถหลุดพ้นจากจุดนี้ไปได้โดยอาศัยเพียงพลังขับเคลื่อนของทรัพยากรทางเศรษฐกิจในปัจจุบันเพราะแทบไม่เหลือให้เศรษฐกิจกลับมาจุดติดได้ เนื่องจากทั้งกำลังซื้อของประชาชนและการลงทุนใหม่ของภาคธุรกิจยังมีพลังไม่เพียงพอ ลำพังนโยบายการคงอัตราดอกเบี้ยต่ำหรือการให้คำมั่นสัญญาว่าจะคงนโยบายการเงินผ่อนคลายต่อไปอีกก็คงไม่ช่วยอะไรได้มากนัก นอกจากนี้ ภาครัฐบาลเองก็ไม่สามารถใช้จ่ายเพิ่มเติมได้อีก
ทว่า QE3 คือ วิธีทางการเงินเดียวซึ่งผมนึกออกในขณะนี้ ที่สามารถจะดึงทรัพยากรทางเศรษฐกิจในอนาคตมาใช้ จากการซื้อสินทรัพย์ระยะปานกลางหรือระยะยาวออกจากตลาด ทำให้ราคาของสินทรัพย์ระยะปานกลางและระยะยาวขยับสูงขึ้นทั้งในตลาดเงินและตลาดทุน ส่งผลให้ประชาชนและภาคธุรกิจรวมถึงตัวรัฐบาลเองมีความมั่งคั่งสูงขึ้น จนกล้าที่จะจับจ่ายใช้สอยและลงทุนเพิ่มมากขึ้น จนเศรษฐกิจอาจจะสามารถทะยานออกจากมุมอับนี้ได้ในที่สุด
ผมขอสรุปสั้นๆ ว่า ตอนนี้นายเบอร์นันเก้ น่าจะกำลังมองหาโครงสร้างทางการเงินใหม่ เพื่อมารองรับความไม่สมดุลดังกล่าวสำหรับการดำเนินนโยบายการเงินครั้งสำคัญ หรือพูดภาษาชาวบ้านว่ารอจูนเครื่องใหม่ให้การดำเนินการใน ครั้งนี้ไม่สะดุดครับ
เนื่องจากตัวเลขการผลิตและความเชื่อมั่นของภาคเอกชนของสหรัฐที่ดิ่งลงอย่างต่อเนื่อง รวมถึงการเทขายหุ้นในตลาดหุ้นทั่วโลกอย่างหนักเมื่อปลายสัปดาห์ที่แล้ว เพราะความกังวลถึงความเชื่อมโยงระหว่างกันของราคาสินทรัพย์ที่ตกต่ำลงและการทรุดตัวของเศรษฐกิจโลกที่คาดการณ์โดย มอร์แกน สแตนเลย์ ผนวกกับตัวเลขอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานสหรัฐเดือนล่าสุดขยับขึ้นเพียงร้อยละ 0.2 จึงทำให้คาดหมายกันว่าอาจจะมีการใช้เวทีประชุมนี้เป็นสื่อกลางในการประกาศนโยบายการเงินครั้งสำคัญ เพราะจากอดีตที่ผ่านมาเวทีนี้ก็เคยเป็นที่เปิดตัวนโยบายการเงินใหม่ๆ หลายครั้งมาก่อน งานนี้ต้องจับตาดูว่าจะมีเซอร์ไพรส์หรือเปล่า
หากย้อนกลับไปก่อนที่ธนาคารกลางสหรัฐจะประกาศตรึงนโยบายดอกเบี้ยต่ำไปอีก 2 ปี ผมได้ให้สัมภาษณ์กับทางเนชั่นแชนแนลว่าเราอาจจะไม่เห็น ดร. เบน เบอร์นันเก้ ประกาศ QE3 ในทันที ด้วยเหตุผลเรื่องทิศทางที่ไม่แน่นอนของระดับอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานของสหรัฐ และอาจรอจังหวะให้เห็นผลของการใช้ QE2 เสียก่อน ซึ่งต้องใช้เวลากว่าจะทำให้อัตราดอกเบี้ยระยะปานกลางลดลงมา นอกจากนั้น ยังมีอีกเหตุผลที่สำคัญไม่แพ้กัน หรืออาจจะสำคัญกว่าซึ่งผมยังมิได้กล่าวถึง คือ ธรรมชาติของระบบการเงินสหรัฐที่เปลี่ยนไปในช่วง 10 กว่าปีที่ผ่านมา ทำให้การใช้ QE ต้องมีความระมัดระวังมากกว่าเมื่อก่อน
ก่อนอื่นผมขอเล่าถึงภาวะตลาดการเงินของสหรัฐในปัจจุบันก่อนว่า กำลังเกิดปรากฏการณ์ 2 อย่างขึ้นในขณะนี้ เริ่มจากธนาคารของอเมริกากำลังอยู่ในภาวะที่มีสภาพคล่องท่วม คือ มีเงินฝากระยะสั้นอยู่มากเกินกว่าที่จะปล่อยกู้ได้ ซึ่งไม่เป็นผลดีกับผลกำไรของธนาคารแต่อย่างใด ที่น่าประหลาดสำหรับวงการแบงก์สหรัฐในวันนี้ คือ มีธนาคารบางแห่งเริ่มที่จะเก็บค่าธรรมเนียมจากลูกค้าที่นำเงินมาฝากมากเกินกว่าวงเงินสูงสุดที่แบงก์ตั้งเพดานไว้ หรืออาจจะกล่าวได้ว่า แบงก์สหรัฐในตอนนี้กลัวเงินไหลเข้ามากกว่าไม่มีเงินพอให้ประชาชนมาถอน เรียกปรากฏการณ์ดังกล่าวว่า Reverse Bank Run
สำหรับความเปลี่ยนแปลงอีกอย่างหนึ่งของการเงินสหรัฐ คือ ในช่วง 5-10 ปีที่ผ่านมา ได้มีปริมาณความต้องการเงินประเภทหนึ่งเพิ่มขึ้นมาอย่างรวดเร็วมากจนกระทั่งอุปทานของเงินดังกล่าวเพิ่มตามไม่ทัน เรียกเม็ดเงินลักษณะนี้ ว่า Institutional Cash Pools ซึ่งหมายถึง เงินสดหรือสินทรัพย์ระยะสั้นของบริษัทที่มิใช่สถาบันการเงินและนักลงทุนสถาบัน เช่น บริษัทจัดการกองทุนรวม บริษัทกู้ยืมหลักทรัพย์ และกองทุนบำนาญต่างๆ เนื่องจากกระแสโลกาภิวัตน์และการเจริญเติบโตของวงการหลักทรัพย์และตราสารอนุพันธ์ทำให้ปริมาณเงินประเภทนี้เพิ่มขึ้นมาก โดยเติบโตขึ้นจาก 1 แสนล้านดอลลาร์ในปี 1990 จนมีมูลค่าถึง 3.8 และ 3.4 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2007 และ 2010 ตามลำดับ (ดังรูป)
ธรรมชาติของเงินประเภทนี้ให้ความสำคัญกับ "ความปลอดภัย" มากกว่า "สภาพคล่อง" และ "ผลตอบแทน" จึงทำให้อุปทานที่จะตอบสนองผู้ฝากเงินประเภทนี้ ซึ่งได้แก่ ตราสารประเภทพันธบัตรระยะสั้นและระยะปานกลางของสหรัฐ รวมถึงตราสารที่มีความปลอดภัยค่อนข้างสูง อาทิเช่น เงินฝากหรือตราสารทางการเงินที่มีการค้ำประกัน และตราสารของหน่วยงานรัฐ FNMA/Freddie Mac หรือหนี้ Agency ในช่วง 5-6 ปีที่แล้ว มีปริมาณของอุปทานไม่เพียงพอต่อความต้องการ ส่งผลให้ระบบการเงินแบบใหม่ที่เรียกว่า Shadow banking เกิดขึ้นมา เพื่อตอบสนองความต้องการส่วนเกินดังกล่าว
อย่างไรก็ดี ตัว Shadow banking ซึ่งได้แก่ ตราสาร CDO และ Securitization ได้ล้มหายตายจากไปจากวิกฤติซับไพร์มเมื่อเกือบ 3 ปีที่แล้ว ได้ส่งผลให้ตราสารที่จะมาตอบสนองความต้องการของเงินประเภทนี้ กลับมาที่ตราสารภาครัฐและหน่วยงานรัฐอีกครั้ง
แน่นอนว่า หากมีการทำ QE3 โดยซื้อสินทรัพย์เหล่านี้ออกจากตลาดเงิน ก็เสมือนกับว่าเป็นการส่งเสริมให้ Shadow banking กลับมามีบทบาทอีกครั้ง โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงที่ผลตอบแทนของพันธบัตรสหรัฐลดลงอย่างมากในช่วงนี้และอนาคตอันใกล้ โดยหากรวมทั้ง QE2 และ QE3 ปริมาณการซื้อสินทรัพย์คาดว่าน่าจะเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งย่อมมีผลต่อตลาดดังกล่าว เนื่องจากอุปทานของพันธบัตรสหรัฐที่มีอยู่ในตลาดย่อมลดลง แม้จะมีการออกพันธบัตรล็อตใหม่ของรัฐบาลสหรัฐอยู่อย่างต่อเนื่องก็ตาม
เมื่อรวมกับการที่รัฐบาลสหรัฐโดนลดอันดับเครดิตจาก S&P ความไม่แน่นอนของความนิยมในพันธบัตรสหรัฐในช่วงปีหน้า ผนวกกับความกลัวของตลาดที่มีต่อตราสารประเภทซึ่งมีความซับซ้อนเริ่มลดลง และที่สำคัญ การที่ธนาคารกลางสหรัฐประกาศจะคงอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมากๆ ไว้อีก 2 ปี อาจจะทำให้นักลงทุนเหล่านี้ได้รับผลตอบแทนน้อยเกินไปแม้จะดูแล้วยังมีความปลอดภัยอยู่ก็ตาม เหตุผลเหล่านี้ล้วนอาจจะส่งผลให้ช่องทาง Shadow Banking เติบโตได้ไม่ยาก
แล้วหากการทำ QE3 ก่อให้เกิดความเสี่ยงสูงขึ้นถึงเพียงนี้แล้ว ทำไมจึงยังคาดหมายกันว่าจะนำมาใช้อีก คำตอบ คือ ในชั่วโมงนี้ ยาขนานเดิมหรือการดำเนินนโยบายการเงินผ่อนคลายแบบปกติ คงไม่สามารถพลิกฟื้นเศรษฐกิจสหรัฐให้กลับมาคึกคักได้ ต้องยอมรับว่าเศรษฐกิจสหรัฐคงมิสามารถหลุดพ้นจากจุดนี้ไปได้โดยอาศัยเพียงพลังขับเคลื่อนของทรัพยากรทางเศรษฐกิจในปัจจุบันเพราะแทบไม่เหลือให้เศรษฐกิจกลับมาจุดติดได้ เนื่องจากทั้งกำลังซื้อของประชาชนและการลงทุนใหม่ของภาคธุรกิจยังมีพลังไม่เพียงพอ ลำพังนโยบายการคงอัตราดอกเบี้ยต่ำหรือการให้คำมั่นสัญญาว่าจะคงนโยบายการเงินผ่อนคลายต่อไปอีกก็คงไม่ช่วยอะไรได้มากนัก นอกจากนี้ ภาครัฐบาลเองก็ไม่สามารถใช้จ่ายเพิ่มเติมได้อีก
ทว่า QE3 คือ วิธีทางการเงินเดียวซึ่งผมนึกออกในขณะนี้ ที่สามารถจะดึงทรัพยากรทางเศรษฐกิจในอนาคตมาใช้ จากการซื้อสินทรัพย์ระยะปานกลางหรือระยะยาวออกจากตลาด ทำให้ราคาของสินทรัพย์ระยะปานกลางและระยะยาวขยับสูงขึ้นทั้งในตลาดเงินและตลาดทุน ส่งผลให้ประชาชนและภาคธุรกิจรวมถึงตัวรัฐบาลเองมีความมั่งคั่งสูงขึ้น จนกล้าที่จะจับจ่ายใช้สอยและลงทุนเพิ่มมากขึ้น จนเศรษฐกิจอาจจะสามารถทะยานออกจากมุมอับนี้ได้ในที่สุด
ผมขอสรุปสั้นๆ ว่า ตอนนี้นายเบอร์นันเก้ น่าจะกำลังมองหาโครงสร้างทางการเงินใหม่ เพื่อมารองรับความไม่สมดุลดังกล่าวสำหรับการดำเนินนโยบายการเงินครั้งสำคัญ หรือพูดภาษาชาวบ้านว่ารอจูนเครื่องใหม่ให้การดำเนินการใน ครั้งนี้ไม่สะดุดครับ
หมายเหตุ สนใจอ่านเพิ่มเติมได้ที่ "Blog ดร.ธรรม" ที่ http://facebook.com/MacroView และ http://www.econbizview.com ครับ
