จาก กรุงเทพธุรกิจออนไลน์

ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ

นโยบายการเงินที่ผ่อนปรนของสหรัฐนั้นเป็นการซื้อเวลา แต่มิได้เป็นการแก้ปัญหาหลักแต่อย่างใด
ครั้งที่แล้วผมเกริ่นถึงผลกระทบของคิวอี3 ที่ธนาคารกลางสหรัฐประกาศออกมา ครั้งนี้ผมจะขอขยายความเกี่ยวกับผลกระทบแต่ต้องยอมรับว่าการคาดการณ์นั้นอาจผิดพลาดได้โดยง่าย เพราะมีปัจจัยและตัวแปรหลายด้านที่จะทำให้คำตอบออกมาแตกต่างกัน แต่หากจะสรุปจากเสียงส่วนใหญ่ จะเห็นว่ากังวลว่าเงินทุนจะไหลเข้าประเทศไทยทำให้เงินบาทแข็งค่าขึ้นอย่างมากในระยะสั้น ซึ่งจะส่งผลต่อการขยายตัวของการส่งออกของไทยและจะทำให้การขยายตัวของเศรษฐกิจไทยชะลอตัวลงในครึ่งหลังของปีนี้

การคาดการณ์ดังกล่าวมีเหตุมีผล เพราะการประกาศมาตรการผ่อนปรนเชิงปริมาณ (quantitative easing) ของธนาคารกลางสหรัฐเมื่อวันที่ 13 กันยายนที่ผ่านมานั้นถือได้ว่าเกินเลยจากการคาดการณ์ของตลาดค่อนข้างมาก ซึ่งผมสรุปว่าธนาคารกลางสหรัฐต้องการจะสื่อให้ทราบว่า

1. นโยบายผ่อนปรนทางการเงินนั้นจะทำอย่างต่อเนื่อง แม้ว่าเศรษฐกิจจะฟื้นตัวแล้วก็ยังจะทำต่อไป ดังนั้นจึงไม่ต้องห่วงเลยว่าธนาคารกลางจะปรับเปลี่ยนนโยบายใน 2-3 ปีข้างหน้านี้

2. หากจะคาดคั้นว่านโยบายผ่อนปรนเช่นว่านี้จะยืดเยื้อต่อเนื่องไปอีกนานเท่าไหร่ ก็อาจพูดได้ว่าจะยาวนานไปถึงกลางปี 2015 (เทอมของนายเบอร์นันเก้หมดต้นปี 2014) หรืออาจยาวนานกว่านั้น หากอัตราการว่างงานไม่ลดลงต่ำกว่า 7% (ปัจจุบันอยู่ที่ 8.1%)

3. ธนาคารกลางจะพิมพ์เงินใหม่ออกมาซื้อพันธบัตรที่มีหลักทรัพย์ค้ำประกัน (MBS) เดือนละ 40,000 ล้านเหรียญ โดยเริ่มวันที่ 14 กันยายนเป็นต้นไปและไม่มีการกล่าวถึงข้อจำกัดทั้งในเชิงของปริมาณหรือระยะเวลาเช่นที่เคยทำ

4. นอกจากนั้นนักลงทุนก็ยังค่อนข้างจะเชื่อมั่นว่าธนาคารกลางสหรัฐจะพิมพ์เงินใหม่ออกมาอีก 45,000-60,000 ล้านเหรียญเพื่อซื้อพันธบัตรรัฐบาลตั้งแต่ต้นปีหน้าเป็นต้นไป โดยไม่มีข้อจำกัดในเชิงของปริมาณหรือระยะเวลาเช่นเดียวกัน

หากเป็นเช่นนั้นจริงเราอาจเห็นธนาคารกลางสหรัฐพิมพ์เงินใหม่ออกมาเดือนละ 85,000 ถึง 100,000 ล้านเหรียญอย่างต่อเนื่องถึงกลางปี 2015 ซึ่งเป็นเงินมหาศาล เพราะก่อนวิกฤติเศรษฐกิจธนาคารกลางสหรัฐพิมพ์เงินทั้งหมดออกมาหมุนเวียนในระบบเพียง 870,000 ล้านเหรียญสหรัฐ แต่เมื่อเกิดวิกฤติก็ได้พิมพ์เงินเพิ่มออกมาจนกระทั่งปัจจุบันงบดุลของธนาคารกลางขยายตัวออกมาเป็น 2.8 ล้านล้านเหรียญแล้วและหากพิมพ์เงินออกมาอีกเดือนละ 85,000 ล้านเหรียญไปอีก 30 เดือน งบดุลของธนาคารกลางสหรัฐจะเพิ่มขึ้นมาอีก 2.75 ล้านล้านเหรียญ แปลว่างบดุลของธนาคารกลางสหรัฐจะเพิ่มขึ้นอีกเกือบเท่าตัวในอีกไม่ถึง 3 ปีข้างหน้า

นายเบอร์นันเก้ทำเช่นนี้ เพราะกลัวว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะซึมยาวเช่นเดียวกับญี่ปุ่น ซึ่งเศรษฐกิจฟื้นตัวแบบล้มลุกคลุกคลานมาตั้งแต่ปี 1989 และปัจจุบันก็ยังอยู่ในภาวะเงินฝืด(เงินเฟ้อติดลบ) ซึ่งนายเบอร์นันเก้เคย “สั่งสอน” ธนาคารกลางญี่ปุ่นเอาไว้ว่าควรดำเนินนโยบายการเงินที่ “แหวกแนว” เพื่อป้องกันมิให้เกิดสภาวะดังกล่าว ซึ่งบั่นทอนเศรษฐกิจอย่างยิ่ง ดังนั้นเมื่ออเมริกาเสี่ยงที่จะเผชิญปัญหาเช่นที่เคยเกิดกับญี่ปุ่น เขาจึงดำเนินนโยบายที่ “สุดโต่ง” ดังที่ปรากฏอยู่ในขณะนี้ ทั้งนี้จะเห็นว่านายเบอร์นันเก้ให้น้ำหนักกับเงินเฟ้อน้อยลงไปทุกทีและมุ่งเน้นการขยายตัวทางเศรษฐกิจเป็นหลัก

หลายคนออกมาสนับสนุนและสรรเสริญมาตรการของนายเบอร์นันเก้ โดยเฉพาะนักลงทุนเพราะการกดดอกเบี้ยให้ต่ำจะช่วยทำให้ราคาสินทรัพย์ทุกประเภทปรับตัวสูงขึ้นไม่ว่าจะเป็นหุ้น ทองคำ ที่ดิน ฯลฯ ซึ่งหลายฝ่ายมองว่าเมื่อคนรู้สึกร่ำรวยขึ้น (wealth effect) ก็จะทำให้เกิดการจับจ่ายใช้สอยซึ่งจะสามารถกระตุ้นให้เศรษฐกิจฟื้นตัวได้ในที่สุด ผมเป็นเสียงข้างน้อยที่มองต่างมุมว่าการลดดอกเบี้ยลงต่ำอย่างต่อเนื่องจะไมได้ช่วยคนที่มีปัญหาหนี้สินล้นพ้นตัวหรือคนที่ว่างงานมากนัก และธนาคารพาณิชย์ในสหรัฐเองก็ยังปล่อยกู้อย่างระมัดระวังแม้ว่าดอกเบี้ยจะต่ำ

ที่สำคัญที่สุดคือปัญหาพื้นฐานของประเทศสหรัฐ (และของยุโรปหลายประเทศ) คือการที่ภาครัฐมีหนี้สินมากเกินไปและขาดดุลงบประมาณมากเกินไป ดังนั้นผมจึงไม่เชื่อว่านโยบายการเงินจะแก้ปัญหาได้ เนื่องจากปัญหาเกิดจากภาคการคลังเป็นหลัก ในตรงกันข้ามหากธนาคารกลางสหรัฐกดดอกเบี้ยลงต่ำก็ยิ่งจะทำให้นักการเมืองสหรัฐไม่ตื่นตัวที่จะร่วมกันอย่างจริงจังที่จะแก้ปัญหาการคลังของประเทศ

เช่นที่เห็นในปัจจุบันว่าพรรครีพลับลิกันและพรรคเดโมแครทนำเอาปัญหาการคลังมาใช้ประโยชน์ในทางการเมือง และในการหาเสียงก็กล่าวโจมตีซึ่งกันและกัน โดยรีพลับลิกันอ้างว่าสามารถลดการขาดดุลได้โดยการลดรายจ่าย ไม่ต้องขึ้นภาษี ส่วนเดโมแครทอ้างว่าจะแก้ปัญหาโดยการปรับขึ้นภาษีคนรวย ซึ่งในข้อเท็จจริงนั้นการจะแก้ปัญหาหนี้สาธารณะของสหรัฐนั้นจะต้องปรับลดสวัสดิการด้านสุขภาพและอื่นๆ ลงอย่างมากและจะต้องเพิ่มภาษีพร้อมกันไปด้วย กล่าวโดยสรุปคือนโยบายการเงินที่ผ่อนปรนของสหรัฐนั้นเป็นการซื้อเวลา แต่มิได้เป็นการแก้ปัญหาหลักแต่อย่างใด

ประเทศอื่นๆ เช่นไทยก็ได้ประโยชน์ไปด้วยในส่วนของการปรับขึ้นของราคาหุ้นและสินทรัพย์อื่นๆ นอกจากนั้นหากเศรษฐกิจของสหรัฐและยุโรปฟื้นตัวขึ้นจริง การส่งออกของไทยก็ย่อมจะได้ประโยชน์ตามไปด้วย แต่ข้อเป็นห่วงคือเมื่อดอกเบี้ยสหรัฐจะต่ำติดดินต่อเนื่องไปอีก 2 ปีครึ่งและจะมีสภาวะเงินดอลลาร์ล้นตลาด ก็มีความเป็นไปได้สูงว่าจะมีการนำเงินมาซื้อเงินบาทเพื่อซื้อพันธบัตรรัฐบาลและพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทยที่ให้ผลตอบแทนสูงถึง 3% (พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ 2 ปี ดอกเบี้ย 0.25% พันธบัตร 10 ปี ดอกเบี้ย 1.8%) หากดูตัวเลขการถือพันธบัตรรัฐบาลและธนาคารแห่งประเทศไทยของนักลงทุนต่างชาติ ก็จะเห็นว่ามีปริมาณเพิ่มขึ้นมาอย่างรวดเร็วในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมา

ที่สำคัญคือ มาตรการคิวอีของนายเบอร์นันเก้ ทำให้พันธบัตรคุณภาพดีขาดแคลนไปทั่วโลก (เพราะธนาคารกลางสหรัฐกว้านซื้อไปเก็บเอาไว้เอง) ทำให้พันธบัตรของไทยดูน่าลงทุน เพราะไทยมีหนี้สาธารณะต่ำและพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทยก็ย่อมปลอดภัย เพราะธนาคารแห่งประเทศไทยมีอำนาจพิมพ์เงินออกมาจ่ายเงินต้นและดอกเบี้ย นอกจากนั้นหากมีการไหลเข้ามาของเงินทุนเป็นจำนวนมาก ก็จะส่งผลให้เงินบาทแข็งค่าขึ้นโดยเร็วหรือธนาคารแห่งประเทศไทยอาจต้องยอมลดดอกเบี้ยลง

ซึ่งทั้งสองทางเลือกจะเป็นประโยชน์กับนักลงทุนต่างประเทศที่ถือพันธบัตรรัฐบาลไทยและพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทย บางคนอาจมองว่าธนาคารแห่งประเทศไทยสามารถแทรกแซงไม่ให้เงินบาทแข็งค่า แต่ก็จะเสี่ยงต่อการทำให้ธนาคารแห่งประเทศไทยเผชิญกับภาวะขาดทุนเพิ่มขึ้นไปอีก ดังนั้นจึงอาจจะนำไปสู่มาตรการสกัดกั้นการไหลเข้าของเงินทุนอื่นๆ ได้ เว้นแต่ธนาคารแห่งประเทศจะประสบความสำเร็จในการเชื้อเชิญให้คนไทยและบริษัทไทยนำเงินไปลงทุนในต่างประเทศ แต่การกระทำดังกล่าวย่อมจะไม่เป็นประโยชน์กับคนไทยที่อยู่ในประเทศไทย เพราะการลงทุนในต่างประเทศจะไม่ทำให้ผลผลิตในประเทศเพิ่มขึ้น

การพิมพ์เงินเพิ่มขึ้นของสหรัฐนั้น ผมเชื่อว่าเป็นปัจจัยหนึ่งที่ทำให้ธนาคารกลางญี่ปุ่นต้องพิมพ์เงินเพิ่มขึ้น (โดยได้ประกาศคิวอีออกมาเมื่อ 19 กันยายน) เพราะมิฉะนั้นแล้วเงินเยนก็จะแข็งค่าขึ้นอีกและสำหรับไทยนั้นก็จะมีความเสี่ยงว่าเงินจะไหลเข้าทำให้เงินบาทแข็งค่า เพราะธนาคารแห่งประเทศไทยอาจไม่ต้องการเข้าแทรกแซงเพื่อรับภาระจากการเพิ่มขึ้นของทุนสำรอง (และการต้องออกพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทยซึ่งเป็นการเพิ่มหนี้สินของธนาคารแห่งประเทศไทย) แต่ก็ไม่อาจจะลดดอกเบี้ยลงได้ เพราะกลัวปัญหาเงินเฟ้อ ตรงนี้เป็นสิ่งที่ท้าทายการดำเนินนโยบายการเงินอย่างมาก

นอกจากนั้นดอกเบี้ยต่างประเทศที่ต่ำมากก็ชักจูงให้ธนาคารพาณิชย์ไทยและบริษัทไทยกู้เงินจากต่างประเทศเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ สะท้อนให้เห็นว่าการกำหนดดอกเบี้ยของไทยมีประสิทธิผลน้อยลงในการควบคุมสินเชื่อ ซึ่งผมมองว่าเป็นเพราะเศรษฐกิจไทยนั้นเปิดมากขึ้นอย่างต่อเนื่องครับ

สำนักงานบัญชี,ทำบัญชี,สอบบัญชี,ที่ปรึกษา,การจัดการ,เศรษฐกิจการลงทุน