เป็นคำถามที่นักลงทุนและนักธุรกิจหลีกเลี่ยงไม่ได้จริง ๆ ในยามที่เศรษฐกิจผันผวนเช่นทุกวันนี้ จากการแลกเปลี่ยนความคิดเห็นกับผู้วางนโยบายการเงินและผู้เชี่ยวชาญของ ประเทศต่าง ๆ ในเอเชีย ทำให้สังเกตว่าช่วงหลังมานี้โจทย์ของการดำเนินนโยบายการเงินในเอเชียนั้น ยากขึ้นมากเป็นพิเศษ

เพราะการตัดสินใจเรื่อง "การปรับดอกเบี้ย" นั้น จำเป็นต้องคำนึงถึงมิติอื่น ๆ ที่อยู่นอกเหนือไปจากปัจจัยทางเศรษฐกิจหลัก ๆ ที่นักเศรษฐศาสตร์มักจะดูกัน เช่น อัตราการเจริญเติบโต (GDP Growth) หรือเงินเฟ้อ (Inflation) มากกว่าแต่ก่อน

นี่จึงเป็นเหตหนึ่งที่ทำให้ธนาคารกลางหลายแห่งใน เอเชีย ดูเผิน ๆ แล้วกำลังเผชิญโจทย์ทางเศรษฐกิจที่คล้ายคลึงกัน (เศรษฐกิจชะลอตัวในขณะเงินเฟ้อยังค่อนข้างต่ำ) แต่กลับเลือก "คำตอบ" ที่แตกต่างกัน จนทำให้นักลงทุนและนักวิเคราะห์ที่ต้องคาดการณ์ทิศทางดอกเบี้ยนั้นถึงกับ หงายหลัง ที่สำคัญคือสิ่งที่ทำให้ธนาคารชาติของแต่ละประเทศตัดสินใจเรื่องดอกเบี้ย ต่างกัน ไม่ได้เกี่ยวกับกรอบของนโยบายการเงินที่ต่างกันในแต่ละประเทศสักเท่าไร (เช่นใช้กรอบเงินเฟ้อ หรือ inflation targeting หรือไม่ ?) แต่เป็นปัจจัยอื่นที่ไม่ได้เป็นประเด็นทางเศรษฐศาสตร์ล้วน ๆ จนเราต้องหันมาดูว่าแต่ละโจทย์เหล่านี้มีอะไร บ้าง ?

ซึ่งก็พบ โจทย์ใหม่ 3 ข้อที่เพิ่มความท้าทายให้กับการตัดสินใจปรับดอกเบี้ยในเอเชีย กล่าวคือ

1."กระสุน" ทางการเงินนั้นควรถูก "ยิง" เมื่อไร ?

คำถามที่ยากจริง ๆ ไม่ใช่เรื่องว่าประเทศในเอเชียส่วนใหญ่นั้นมีช่องทางการลดดอกเบี้ยหรือไม่ แต่เป็นเรื่องที่ว่าจะ "ยิงกระสุน" นั้นเลยในตอนนี้หรือไม่ หรือดีหรือไม่ ซึ่งเป็นคำถามเชิงยุทธศาสตร์

เกี่ยวกับเรื่อง "จังหวะ" การปรับดอกเบี้ยที่เหมาะสมไม่ได้มีในตำราเศรษฐศาสตร์ทั่วไป ธนาคารชาติบางแห่งมองว่าการลดดอกเบี้ยนั้นควรจะทำก่อนเศรษฐกิจชะลอตัวลง อย่างชัดเจน (หรือเรียกว่าเป็น pre-emptive approach) เพื่อสร้างความมั่นใจให้กับนักธุรกิจและนักลงทุน อย่างเช่นธนาคารกลางของอินโดนีเซียและฟิลิปปินส์ ตกอยู่ในกลุ่มนี้

โดย เราจะเห็นว่าเขาลดดอกเบี้ยกันไปพอสมควรตั้งแต่เนิ่น ๆ (เริ่มลดตั้งแต่ปลายปีที่แล้วรวม 75 bps) ทั้งที่เศรษฐกิจที่ผ่านมานั้นเติบโตอย่างเข้มแข็งมาก (ในครึ่งปีแรก ทั้งคู่โตเร็วที่สุดในเอเชีย ไม่รวมจีน) และยังพึ่งพาการส่งออกน้อยกว่า
ที่อื่น

ขณะเดียวกันอีกค่ายหนึ่งกลับมองว่าการลดดอกเบี้ยเพียงนิดหน่อยนั้นไม่ได้มีผล ต่อเศรษฐกิจมากนัก มิสู้เก็บกระสุนที่มีจำกัดไว้ใช้ในยามจำเป็นไม่ดีกว่าหรือ โดยเฉพาะเมื่อเรารู้ว่าการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกนั้นยังคงอยู่กับเราไปอีก นาน หนำซ้ำยังมีความเสี่ยงที่อาจจะเกิดเหตุการณ์ "ฉุกเฉิน" เช่นถ้าหากประเทศยูโรโซนเกิดวิกฤต เพราะไม่สามารถตกลงกรอบในการที่ ECB หรือกองทุน EFSF/ESM จะเข้าไปซื้อพันธบัตรของประเทศมีปัญหาอย่างสเปนได้ หรืออเมริกาไม่สามารถตกลงเรื่องนโยบายการคลังเพื่อป้องกันไม่ให้เกิด Fiscal Cliff ที่จะทำให้ต้องเหยียบเบรกทางการคลังหนักถึง 5% ของ GDP เมื่อจบปีนี้

เพราะฉะนั้นธนาคารชาติบางแห่งจึงมองว่า การลดดอกเบี้ยนั้นเก็บไว้ใช้ตอนมีความจำเป็นจริง ๆ คล้ายกับผู้ป่วยหอบหืดที่ต้องพก steroid ไว้ใช้เฉพาะยามฉุกเฉินจะดีกว่า

จาก ที่พิจารณาดูเห็นว่าธนาคารแห่งประเทศไทย ธนาคารกลางของมาเลเซียนั้นน่าจะอยู่ในกลุ่มนี้ ซึ่งเป็นเหตุหนึ่งที่ทำให้ทั้งสองธนาคารไม่ลดดอกเบี้ยในช่วงที่ผ่านมานี้

2.ถ้านโยบายการคลัง "ยิงกระสุน" ออกไปแล้ว นโยบายการเงินควรยิงตามด้วยหรือไม่ ?

ในช่วงที่ผ่านมา นโยบายทางการคลังของหลายประเทศในเอเชียนั้นเอนไปทางผ่อนผันอย่างชัดเจน โดยมุ่งที่จะกระตุ้นการเจริญเติบโตของอุปสงค์ (การบริโภคและลงทุน) ภายในประเทศ ที่ยามส่งออกชะลอตัว จะว่าไปแล้ว หลายประเทศนั้นไม่เคยได้ถอนมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจที่ทำไว้ตั้งแต่ตอนวิกฤต แฮมเบอร์เกอร์ด้วยซ้ำไป โดยตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุดคงเป็นประเทศอย่างอินเดียและมาเลเซีย ที่แม้เศรษฐกิจจะโตได้ดี แต่ก็ยังมีปัญหาขาดดุลทางการคลังอย่างมากและเรื้อรัง (เป็นสัดส่วนเกินกว่า 5% ของจีดีพี)

ในยามนี้ธนาคารกลางของทั้งสองแห่งจึงเลี่ยงที่จะลด ดอกเบี้ยเติมเข้าไป เพราะกลัวจะเป็นการเติม "น้ำมัน" เข้าไปในกองไฟที่ร้อนแรงอยู่แล้วจากการเผาไหม้ "ถ่าน" หรือนโยบายการคลังนั่นเอง

ในกรณีของอินเดียนั้นยิ่งซับซ้อนซ่อน เงื่อน เพราะธนาคารชาติของเขาถึงขนาดเรียกได้ว่าส่งสัญญาณยื่นคำขาดบอกให้รัฐบาล ต้องหยิบ "ถ่าน" ออกก่อน (ลดมาตรการที่เป็นภาระทางการคลัง เช่น การชดเชยราคาน้ำมัน) เขาถึงจะ "เติมน้ำมัน" (ลดดอกเบี้ย) ให้ เพื่อช่วยเศรษฐกิจที่กำลังอาการหนักขึ้นทุกวัน

ดูเหมือนว่าการกดดัน นี้จะได้ผล เพราะล่าสุดรัฐบาลนั้นไม่เพียงแต่จะปรัปลดการชดเชยราคาน้ำมัน แต่ยังแสดงความกล้า เปิดเสรีให้ต่างประเทศเข้ามาช่วยลงทุนในธุรกิจและปัจจัยพื้นฐานที่จำเป็น เปลี่ยนจากหน้ามือเป็นหลังมือจนทำให้หลายคนกลับมาลุ้นกันว่าในเร็ว ๆ นี้อาจเห็นแบงก์ชาติอินเดียหั่นดอกเบี้ยตอบรับการกระตุ้นเศรษฐกิจ

นี่ก็อาจจะเป็นโจทย์ที่ทวีความสำคัญขึ้นสำหรับประเทศไทยในอนาคตเช่นกัน เพราะถ้าหาก "กระสุน" ทางการคลังของไทย เช่น โครงการลงทุนบริหารจัดการทรัพยากรน้ำ และโครงการลงทุนปัจจัยพื้นฐานต่าง ๆ ค่อย ๆ ทยอยออกมาจากลำกล้องในปีหน้า หรือปีต่อ ๆ ไปได้สำเร็จ ทางธนาคารแห่งประเทศไทยและกระทรวงคลังคงต้องช่วยกันตอบ ว่า

นโยบายการเงินควรจะต้องอัดฉีดเศรษฐกิจเพิ่มอีกหรือไม่ แค่ไหน ?

3.ถ้าไม่ลดดอกเบี้ยจะเกิดปัญหาเรื่องเงินทุนไหลเข้าและค่าเงินแข็งหรือไม่ ?

เรื่อง นี้คงได้ยินได้ฟังกันมาหลายรอบแล้วในช่วงที่ผ่านมา แต่ที่น่าสนใจคือจริง ๆ แล้วเรื่องนี้ไม่ได้ถกเถียงกันแค่ในประเทศไทย แต่เป็นคำถามที่ธนาคารกลางประเทศอื่น ๆ ในเอเชียก็ขบคิดหนักเหมือนกัน และก็ยังไม่มีคำตอบที่ชัดเจน เช่น ในกลุ่มประเทศอาเซียน มีอินโดนีเซียและฟิลิปปินส์ที่เป็นห่วงเรื่องนี้มากเพราะว่าอัตราดอกเบี้ยใน ประเทศของเขาสูง (high yield countries) และเป็นกลุ่มประเทศที่มักจะถูกมองว่าดอกเบี้ยเป็นปัจจัยสำคัญในการดึงดูด เงินทุนจากนักลงทุนต่างประเทศ

นี่เองจึงเป็นอีกสาเหตุหนึ่งที่ธนาคารชาติฟิลิปปินส์เพิ่งลดดอกเบี้ยไม่นานมา นี้ เมื่อเงินเปโซแข็งค่าขึ้นอย่างมาก แต่ผลจากการลดดอกเบี้ยไปแล้ว ก็ยังค้นพบว่าเงินลงทุนยังไหลเข้าประเทศอย่างต่อเนื่อง ทำให้ค่าเงินแข็งขึ้นอยู่ดี เหตุเพราะดอกเบี้ยต่ำกลับยิ่งทำให้ตลาดหุ้นที่มาแรงอยู่แล้ว ยิ่งน่าลงทุนมากขึ้นในสายตานักลงทุน จึงเป็นจุดที่ทำให้มีการตั้งคำถามว่า "นโยบายในการลดดอกเบี้ยนั้นมีนัยต่อการไหลเวียนเงินทุนเข้าประเทศแค่ไหน ?" และคำตอบนั้นเหมือนกันทุกประเทศหรือเปล่า ?

สำหรับธนาคารแห่งประเทศ ไทยที่มองว่าดอกเบี้ยไม่ใช่ปัจจัยหลักที่จะดึงดูดเงินเข้าประเทศ ทำให้มีข้อสรุปว่าการลดดอกเบี้ยเพื่อหวังจะแก้ปัญหาเงินทุนไหลเข้าประเทศ นั้นอาจจะเป็นการใช้ "ยารักษาไม่ถูกกับโรค และอาจเป็นอีกสาเหตุที่ธนาคารแห่งประเทศไทยยังไม่ลดดอกเบี้ยในช่วงที่ผ่านมา นี้

คำถามต่อจากนี้คือ "โจทย์พวกนี้จะอยู่กับเราอีกนานไหม ?"

ข่าว ร้ายคือโจทย์เหล่านี้คงไม่หนีจากเราไปในเร็ว ๆ นี้ ตราบเท่าที่กระแสเศรษฐกิจโลกนั้นยังมีสามองค์ประกอบ คือหนึ่ง-ความเสี่ยงของวิกฤตเศรษฐกิจโลกแบบที่หนักกว่าตอนปี 2551-2552 ยังมีอยู่พอสมควร สอง-เศรษฐกิจโลกนั้นมีอาการเป็นผู้ป่วยเรื้อรัง ที่แม้ไม่ล้มหนัก แต่ก็ไม่ลุกเร็ว และสาม-รัฐบาลของโลกตะวันตกนั้นกดดอกเบี้ยให้ต่ำทิ้งไว้เป็นเวลานาน หรือที่เรียกว่า "Low for Long" ข้อหนึ่งกับข้อสองจึงทำให้เกิดโจทย์เชิง "ยุทธศาสตร์" เมื่อคนวางนโยบายการเงินต้องคิดอยู่เสมอว่าจะเก็บกระสุนไว้แค่ไหนดี

ส่วนข้อสามที่กล่าวมาเป็นประเด็นด้านการเงินที่ทำให้แบงก์ชาติต่าง ๆ ต้องคอยระวังเรื่องเงินไหลเข้าอย่างที่กล่าวไปแล้วข้างต้น

บาง ทีนอกเหนือจากการต้องถกเถียงกันเรื่อง "กรอบ" ของนโยบายทางการเงินที่เหมาะสม (ดูแลเงินเฟ้อ หรือดูแลอัตราแลกเปลี่ยนดี Inflation targeting or exchange rate targeting) แล้ว นักเศรษฐศาสตร์และผู้เชี่ยวชาญทางการเงินอาจจะต้องช่วยกันระดมความคิด และประสบการณ์เรื่องประเด็นเชิงยุทธศาสตร์ทั้งหลายเหล่านี้ด้วย เพราะบางครั้งสิ่งที่ยากที่สุดสำหรับนโยบายอาจไม่ใช่การวางกรอบ (framework) แต่เป็นการปฏิบัติและตัดสินใจ ไม่ว่าจะอยู่ในกรอบนโยบายการเงินแบบไหน ยามที่โลกนั้นเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็วและเต็มไปด้วยความไม่แน่นอน