เปิดผนึกบันทึกเฟด : ยุติหรือเดินหน้ามาตรการ QE

โดย : โสภาวดี เลิศมนัสชัย

จาก กรุงเทพธุรกิจออนไลน์

ทันทีที่บันทึกการประชุมของคณะกรรมการนโนบายการเงินของเฟดครั้งล่าสุด เมื่อวันที่ 28-30 ม.ค.ที่ผ่านมา

ได้รับการเปิดเผยว่า คณะกรรมการบางคนมีความเห็นว่า เฟดควรพิจารณายุติมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) แม้รายละเอียดไม่ชัดเจนนัก แต่ผลคือ ตลาดหุ้นและตลาดการลงทุนทั่วทั้งโลกปั่นป่วนทันที โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ปรับตัวลงกว่า 0.15% พร้อมกับดัชนีตลาดหุ้นสหรัฐฯ ก็ปรับตัวลดลงในทิศทางเดียวกัน

แม้บันทึกคำพูดในการประชุมเฟดเมื่อเดือนม.ค. แสดงให้เห็นว่า มาตรการ QE มีส่วนสำคัญในการสนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ โดยเฉพาะภาคอสังหาริมทรัพย์และการบริโภคภาคเอกชน ผ่านการควบคุมอัตราดอกเบี้ยระยะยาวไว้อยู่ในระดับต่ำเป็นพิเศษ และการดำเนินมาตรการ QE อย่างต่อเนื่องมีความจำเป็นสำหรับการฟื้นตัวของตลาดแรงงาน เพราะต้นทุนด้านสังคมที่เกิดจากปัญหาการว่างงานมีค่อนข้างสูง และการปล่อยให้ภาวะการว่างงานเกิดขึ้นยาวนานเกินไปจะส่งผลต่อการขยายตัวเศรษฐกิจในระยะยาว เนื่องจากไม่มีการใช้ทรัพยากรอย่างคุ้มค่าและมีประสิทธิภาพ กลับไม่ช่วยให้บรรยากาศการลงทุนสดใส

เหตุเพราะนักลงทุนกังวลกับประเด็นที่กรรมการเฟดบางท่าน เห็นว่า ควรพิจารณาปรับลดวงเงินที่เข้าซื้อสินทรัพย์ หรือกำหนดเวลาสิ้นสุดการดำเนินมาตรการ QE เพราะภาวะเศรษฐกิจสหรัฐฯ เริ่มมีเสถียรภาพมากขึ้น โดยไม่ต้องรอให้อัตราการว่างงานลดลงเหลือ 6.5%

ในรายงานการประชุมชี้ว่า กรรมการ FED มีการอภิปรายเกี่ยวกับความเสี่ยงและต้นทุนในการใช้มาตรการ QE เพื่อเข้าซื้อสินทรัพย์ในปริมาณที่มากเกินไป อาจทำให้การถอนสภาพคล่อง (Exit Strategy) ของเฟดที่จะเกิดขึ้นในอนาคตทำได้ยากลำบาก

นอกจากนี้ การใช้มาตรการประเภทนี้ยาวนานเกินไปอาจส่งผลลบต่อเสถียรภาพระบบการเงินได้ แต่เนื่องจากกรรมการส่วนใหญ่เห็นว่า การที่เฟดจะลดหรือยุติการเข้าซื้อสินทรัพย์เร็วเกินไปจะทำให้เกิดความเสี่ยง และผลประโยชน์จากการใช้มาตรการ QE ในปัจจุบันก็ยังมากกว่าต้นทุน ดังนั้น FED จึงมีมติคงมาตรการ QE ต่อไปจนกว่าภาวะเศรษฐกิจและตลาดการเงินจะปรับตัวดีขึ้นถึงระดับที่เฟดตั้งเป้าไว้

สำหรับดิฉันประเด็นที่น่าสนใจ คือ การที่กรรมการเริ่มมีความเป็นห่วงเรื่องต้นทุน หรือ Potential Cost ที่เพิ่มขึ้นและอาจมากกว่าประโยชน์ที่ได้รับหากยังดำเนินมาตรการ QE ต่อไปเรื่อยๆ โดยประเด็นที่น่าจับตาคือ ครั้งนี้เริ่มมีกรรมการจำนวนมากขึ้นที่กังวลในประเด็นดังกล่าว ซึ่งนี่อาจเป็นจุดเปลี่ยนในการตัดสินใจของเฟดในอนาคต อย่างไรก็ดี สิ่งที่นักลงทุนยังไม่แน่ใจคือ การประเมิน Potential Cost ของเฟดพิจารณาจากอะไร

จากการวิเคราะห์ของ Capital Economics บริษัทวิจัยเศรษฐกิจการเงินอิสระ ที่มีชื่อเสียงแห่งหนึ่งของโลก ชี้ว่า จุดสำคัญน่าจะอยู่ที่รายงานการประชุมเฟดที่ระบุว่า กรรมการเฟดหลายคนกังวลว่า "การที่ FED เข้าซื้อสินทรัพย์ที่มีอายุยาวเป็นจำนวนมาก อาจทำให้เฟดมีความเสี่ยงที่จะขาดทุนมหาศาลหากถึงเวลาที่เฟดจะต้องขายสินทรัพย์ดังกล่าวออกไป"

เมื่อประกอบกับการศึกษาของเจ้าหน้าที่เฟดเรื่อง “The Federal Reserve’s Balance Sheet and Earnings: A Primer and Projections” ที่เผยแพร่ในเดือนมกราคม 2556 ชี้ว่า ณ ปัจจุบันเฟดมีรายได้สุทธิเป็นบวกจากดอกเบี้ยรับที่ได้จากการถือครองสินทรัพย์

ขณะที่รายจ่ายมีไม่สูงมาก เพราะอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นอยู่ในระดับที่ต่ำมาก และส่วนใหญ่เป็นดอกเบี้ยที่จ่ายให้สถาบันการเงินที่นำเงินมาฝากไว้ ทำให้กำไรจากการดำเนินการของเฟดสูงจนสามารถนำเงินส่งกลับกระทรวงการคลังได้กว่า 9 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีที่ผ่านมา หรือกว่า 2.9 แสนล้านดอลลาร์ นับแต่ปี 2552-2555

ในอนาคตงบดุลของเฟดอาจจะไม่สวยหรูเหมือนในปัจจุบัน หากอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นเริ่มปรับสูงขึ้นซึ่งจะทำให้ค่าใช้จ่ายของเฟดเพิ่มสูงขึ้น และเมื่อเฟดเริ่มทยอยขายสินทรัพย์ออกไป อาจกระทบต่องบดุลของเฟดได้ โดยเจ้าหน้าที่ของเฟดประเมินว่า ผลกระทบจะมากน้อยแค่ไหน ขึ้นอยู่กับว่าจำนวนเงินและราคาของสินทรัพย์ที่เฟดเข้าซื้อในปีนี้ รวมถึงความเร็วและแรงของการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยดอกเบี้ยระยะสั้น

ผลการศึกษาของเจ้าหน้าที่เฟดฉบับนี้ประเมินว่า หากเฟดยังคงเดินหน้าซื้อสินทรัพย์ตามโครงการ QE3 ต่อไปอีก 1 ล้านล้านดอลลาร์ ภายใต้ High Interest Rate Scenario คือสมมติว่า อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีในอนาคตเพิ่มขึ้นไปถึง คือ 4% ในปี 2558 และเป็น 6% ในปี 2563 รายได้สุทธิของเฟดอาจจะติดลบเป็นเวลาหลายปี และอาจติดลบสูงสุดได้ถึง 1.25 แสนล้านดอลลาร์ ในปี 2562 แต่ในกรณีที่เฟดหยุดการเข้าซื้อสินทรัพย์เพิ่มเติมทันที รายได้สุทธิของเฟดจะติดลบไม่มากและเป็นระยะเวลาไม่นาน

ผลของทั้งสองกรณี คือ เฟดจะไม่มีกำไรส่งกลับเป็นรายได้ให้กระทรวงการคลังอีกต่อไป ซึ่งคิดเทียบเท่ากับการตัดลดงบประมาณกว่า 0.6% ของ GDP แน่นอนว่า นี่อาจไม่ดีต่อเศรษฐกิจสหรัฐและอาจเป็นจุดที่ทำให้ฝั่งการเมืองเข้ามากดดันเฟดเพิ่มขึ้น ซึ่งโอกาสที่อัตราดอกเบี้ยจะปรับตัวสูงขึ้นถึงระดับดังกล่าวแม้เฟดจะมองว่าไม่ใช่กรณีฐานแต่ก็ต้องถือว่าไม่ใช่ไม่มีโอกาสเลยที่จะเป็นไปได้

หากพิจารณาด้านราคาสินทรัพย์แล้ว ปัจจุบันเฟดมีกำไรทางจากการตีราคาสินทรัพย์ที่เฟดถือครองอยู่กว่า 2.5 แสนล้านดอลลาร์ แต่หากเฟดเริ่มขายสินทรัพย์ออกอาจทำให้มีผลขาดทุนทางบัญชี (Unrealized Loss) กว่า 3.5 แสนล้านดอลลาร์ ในปี 2559 เมื่อเทียบกับทุนของเฟดที่มีเพียง 5 หมื่นล้านดอลลาร์ นี่อาจเป็นปัจจัยบั่นทอนความเชื่อมั่นของนักลงทุนได้

ด้วยเหตุนี้เอง Capital Economics จึงเห็นว่าน่าจะเป็นเหตุผลที่ทำไมกรรมการเฟดจึงมีการอภิปรายถึงความเป็นไปได้ที่จะถือครองสินทรัพย์จนครบกำหนดเพื่อหลีกเลี่ยงการขาดทุนจากการขายสินทรัพย์ แต่เหรียญย่อมมีสองด้าน แม้วิธีดังกล่าวจะช่วยลดความเสี่ยงที่เฟดจะขาดทุนได้ แต่การปล่อยให้เกิดภาวะสภาพคล่องล้นเกินเป็นเวลานาน ย่อมไปกระตุ้นให้เงินเฟ้อคาดการณ์ (Inflation Expectation) สูงขึ้นจนเป็นปัญหาได้

นอกจากนี้ ยังเป็นความเสี่ยงต่อเสถียรภาพของระบบสถาบันการเงิน โดยล่าสุด Dr.Jeremy C. Stein กรรมการเฟดได้หยิบยกประเด็นนี้ขึ้นมาพูดครั้งแรกเมื่อไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา ซึ่งได้รับการขยายความโดยนายเบอร์นันเคในสัปดาห์นี้ว่า การที่เฟดคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ระดับต่ำเป็นพิเศษนานเกินไป จะทำให้ผู้จัดการกองทุนพยายามหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น หรือ “Reach for Yield” โดยการเพิ่มระดับความเสี่ยงทั้ง Credit Risk, Duration Risk ไปจนกระทั่งการ Leverage ที่มากจนเกินไป จนไปสร้างความเสียหายต่อสถาบันการเงินได้

ล่าสุด แม้นายเบน เบอร์นันเค ประธานเฟดจะออกมาย้ำต่อคณะกรรมาธิการประจำวุฒิสภาเมื่อคืนวันอังคารที่ผ่านมาว่า เฟดจะยังคงเดินหน้ามาตรการ QE ต่อไปเพราะเห็นว่าประโยชน์ของ QE ยังมีมากกว่าต้นทุน แต่เฟดก็ตระหนักถึงความเสี่ยงที่อาจเกิดจากมาตรการ QE ทั้งในส่วนความเสี่ยงต่อเงินเฟ้อ ความเสี่ยงด้านเสถียรภาพของระบบการเงิน และผลกระทบต่องบดุลของเฟด ถ้อยแถลงดังกล่าวทำให้นักลงทุนลดความกังวลลง แต่นักวิเคราะห์บางส่วนก็ยังเชื่อว่ามีโอกาสที่เฟดจะลดเม็ดเงินที่เข้าซื้อสินทรัพย์ลงจาก 8.5 หมื่นล้านดอลลาร์ ต่อเดือนลง โดยต้องจับตาการประชุมเฟดในเดือนมีนาคมที่จะถึงนี้

สำหรับดิฉันเองเชื่อว่า ภายใต้สถานการณ์เศรษฐกิจที่ยังมีความไม่แน่นอนสูงเฟดจึงน่าจะยังเดินหน้ามาตรการ QE ต่อไป ในส่วนของ Exit Strategy นั้น ด้วยเวลาที่ยังมีเหลืออยู่พอสมควร เฟดน่าจะหาทางออกในเรื่องดังกล่าวได้ หรืออย่างน้อยคงมีมาตรการที่จะลดผลดังกล่าวให้น้อยที่สุด แต่ระหว่างนี้ ประเด็นเรื่อง Potential Cost น่าจะเป็นหัวข้อที่มีการอภิปรายอย่างกว้างขวางมากขึ้นเรื่อยและส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยในตลาดผันผวน นักลงทุนจึงต้องติดตามประเด็นนี้อย่างใกล้ชิดต่อไปค่ะ

สำนักงานบัญชี,สำนักงานสอบบัญชี,ทำบัญชี,สอบบัญชี,ที่ปรึกษา,การจัดการ,เศรษฐกิจการลงทุน