ค่าเงินบาท (2)

โดย : ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ

จาก กรุงเทพธุรกิจออนไลน์

ในสถานการณ์ที่เราต้องเผชิญกับกระแสเงินทุนไหลเข้าจากการพิมพ์เงินของประเทศหลักพัฒนาแล้วนั้น ไอเอ็มเอฟแนะนำว่าประเทศกำลังพัฒนารวมทั้งไทย

ควรยอมปล่อยให้ค่าเงินแข็งขึ้น ซึ่งผมไม่ค่อยจะเห็นด้วยนัก เพราะการแข็งค่าอย่างฉับพลันย่อมทำให้ภาคธุรกิจปรับตัวไม่ทันโดยเฉพาะภาคเกษตรและธุรกิจขนาดกลาง ขนาดย่อมที่ส่งออกหรือภาคธุรกิจที่แข่งขันกับสินค้านำเข้า ล่าสุดเราได้เห็นประเทศที่ยึดนโยบายการเงินแบบตั้งเป้าเงินเฟ้อคือ ออสเตรเลียปรับลดดอกเบี้ยลง 0.25 (เหลือ 2.75%) และนิวซีแลนด์เข้าแทรกแซงในตลาดอัตราแลกเปลี่ยนเพื่อชะลอการแข็งค่าของเงินของตน ซึ่งกำลังส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อเศรษฐกิจของประเทศทั้งสอง แต่สำหรับไทยนั้นเกรงว่าจะไม่ทำทั้งสองอย่างเพราะการแทรกแซงเพื่อชะลอการแข็งค่าของเงินบาทในอดีตที่ทำมาอย่างต่อเนื่องเกือบ 10 ปีนั้นได้ส่งผลให้งบดุลธนาคารแห่งประเทศไทยอ่อนแอลงอย่างมาก (ทุนติดลบหลายแสนล้านบาท) และยังทำให้ผลการดำเนินงานขาดทุนเป็นแสนล้านบาทเช่นกัน การจะเข้าแทรกแซงเพิ่มขึ้นอีกในภาวการณ์ที่ประเทศเงินสกุลหลัก (สหรัฐ ยุโรป อังกฤษและญี่ปุ่น) จะพิมพ์เงินออกมาอีกจำนวนมากใน 1-2 ปีข้างหน้า จะยิ่งทำให้การขาดทุนเพิ่มขึ้นอีกมาก

ในอีกด้านหนึ่งคณะกรรมการนโยบายการเงินโดยอาศัยข้อมูลการวิเคราะห์เศรษฐกิจของธนาคารแห่งประเทศไทยก็ยืนยันว่าดอกเบี้ยในขณะนี้เหมาะสมดีแล้ว ปรับลดอีกไม่ได้ เพราะจะเป็นอันตรายต่อเสถียรภาพการเงินเพราะเสี่ยงต่อการก่อหนี้สินของภาคครัวเรือน การขยายตัวเพิ่มขึ้นอีกของสินเชื่อและการเกิดฟองสบู่ในภาคอสังหาริมทรัพย์ กล่าวคือดอกเบี้ยลดไม่ได้และแทรกแซงเงินบาทก็ทำไม่ได้ จึงเกือบไม่เหลือเครื่องมือในการบริหารเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยนเลย ยกเว้น 4 มาตรการคุมเงินไหลเข้า ซึ่งตามรายงานข่าวธนาคารแห่งประเทศไทยเสนอให้กับกระทรวงการคลังต้นเดือนพฤษภาคม คือ

1. ห้ามต่างชาติถือพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทย (ซึ่งทำได้ทันที แต่อาจทำให้ดอกเบี้ยที่ธนาคารแห่งประเทศไทยจ่ายจะต้องเพิ่มขึ้น)

2. ต่างชาติถือได้เฉพาะพันธบัตรกระทรวงการคลังและรัฐวิสาหกิจและกำหนดเวลาถือครอง 3-6 เดือนเป็นอย่างต่ำ ซึ่งจะทำให้ต้นทุนการออกพันธบัตรสูงขึ้นด้วย จึงไม่แน่ใจว่ารัฐบาลจะพอใจกับทางเลือกนี้

3. เก็บค่าธรรมเนียมและภาษีนักลงทุนต่างประเทศที่ได้ดอกเบี้ยจากการลงทุนในตราสารหนี้ ซึ่งจะต้องให้รัฐบาลออกเป็นกฎหมาย (แปลว่าคงจะต้องใช้เวลาอีกเป็นเดือนและมีความไม่แน่นอนสูงว่าสาระสำคัญจะเป็นเช่นไร) และก็จะเป็นการเพิ่มต้นทุนการออกพันธบัตรของทุกภาคส่วนของไทย

4. บังคับให้ต่างชาติที่มาลงทุนในไทยต้องทำประกันป้องกันความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยนและกำหนดให้เงินทุนที่นำเข้ามาต้องกันสำรองจำนวนหนึ่งไว้ที่ธนาคารแห่งประเทศไทย ซึ่งมาตรการนี้อาจจะเข้มงวดกว่า URR ที่เคยประกาศใช้เมื่อธันวาคม 2006 เพราะบังคับประกันความเสี่ยงเพิ่มเติมอีกด้วย และตามข่าวไม่ได้ยกเว้นตลาดหุ้น ดังนั้น หากนำมาใช้ก็คงสร้างความปั่นป่วนได้ไม่น้อย แต่ผมเชื่อว่านักลงทุน (ทั้งหุ้นและตราสารหนี้) คงสรุปแล้วว่าทางการจะไม่นำมาตรการดังกล่าวมาใช้อย่างแน่นอน

การแทรกแซงค่าเงินโดยธนาคารกลางเพื่อชะลอการแข็งค่าของเงินนั้น โดยปกติแล้วจะเป็นการจัดการกับการแข็งค่าหรืออ่อนค่า (ที่เกินปัจจัยพื้นฐาน) ได้อย่างมีประสิทธิผลที่สุด เพราะเป็นการแก้ปัญหาที่ตรงจุดที่สุด แต่ดังที่กล่าวข้างต้นเนื่องจากธนาคารแห่งประเทศไทยได้แทรกแซงค่าเงินอย่างต่อเนื่องมานานเกือบ 10 ปี จนส่งผลกระทบต่องบดุลและการดำเนินการอย่างมีนัยสำคัญแล้ว จึงคงต้องยับยั้งชั่งใจอย่างมากหากจะคิดแทรกแซงอีกในสภาวการณ์ที่ธนาคารกลางสหรัฐพิมพ์เงินเพิ่มเดือนละ 85,000 ล้านดอลลาร์ ธนาคารกลางญี่ปุ่นพิมพ์เงินเพิ่มเดือนละ 70,000 ล้านดอลลาร์ ธนาคารกลางยุโรปขู่ว่าจะลดดอกเบี้ยลงอีกและธนาคารกลางออสเตรเลียเพิ่งลดดอกเบี้ยลง 0.25% (และอาจลดดอกเบี้ยลงอีกในเดือนมิถุนายน) ฯลฯ

สำหรับการแทรกแซงแบบพิมพ์เงินเพิ่ม (unsterilized intervention) ที่ผมมองว่าจะทำให้การแทรกแซงมีประสิทธิผลในการทำให้เงินบาทอ่อนค่าอย่างต่อเนื่องนั้น มีข้อดีคือ การแทรกแซงมีโอกาสขาดทุนน้อยและช่วยชะลอการแข็งค่าของเงินบาทได้แน่นอนกว่า แต่ก็มีข้อเสียคือดอกเบี้ยจะปรับลงซึ่งขัดต่อกรอบนโยบายการเงินปัจจุบันและเพิ่มความเสี่ยงที่เศรษฐกิจจะขยายตัวร้อนแรง ในประเด็นหลังเกี่ยวกับความร้อนแรงของเศรษฐกิจนั้น ผมขอเขียนถึงในครั้งหน้าว่ามีข้อพิจารณาอะไรบ้างที่ควรนึกถึงก่อนที่จะตัดบทไม่เห็นด้วยกับการลดดอกเบี้ยตั้งแต่ต้น

สำหรับผู้ที่ยังไม่คุ้นเคยกับ unsterilized intervention ว่าแตกต่างจาก sterilized intervention อย่างไรนั้น ผมขอสรุปดังนี้

1. ธนาคารแห่งประเทศไทยซื้อเงินดอลลาร์โดยพิมพ์เงินบาทไปซื้อ ทำให้ค่า (ราคา) เงินดอลลาร์สูงขึ้น ในขณะเดียวกันการพิมพ์เงินบาทออกมาก็ทำให้ค่า (ราคา) เงินบาทลดลงเพราะปริมาณบาทถูกนำออกมาขายในตลาดมากขึ้น ดังนั้น เงินบาทก็จะอ่อนค่า (เงินดอลลาร์จะแข็งค่าเมื่อเปรียบเทียบกับเงินบาท)

2. การขายบาทออกมาในระบบโดยธนาคารแห่งประเทศไทยย่อมจะทำให้ปริมาณเงินบาทในระบบเพิ่มขึ้น ซึ่งจะกดดันให้ดอกเบี้ยลดลง แต่กนง.มีนโยบายตรึงดอกเบี้ยไม่ให้ต่ำกว่า 2.75% ดังนั้น ธนาคารแห่งประเทศไทยจึงต้องดึงปริมาณบาทออกจากระบบให้ปริมาณเหลือเท่าเดิม (ก่อนที่จะแทรกแซง)

3. ธนาคารแห่งประเทศไทยดึงบาทออกจากระบบโดยการออกพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทย และต้องยอมจ่ายดอกเบี้ยที่ 2.75% (หรือมากกว่านั้นหากออกพันธบัตรระยะยาว เช่นจะต้องจ่าย 3.0% หากเป็นพันธบัตร 2 ปี) จึงจะมีคน (ส่วนใหญ่จะเป็นธนาคารและกองทุนรวม) เอาเงินบาทมากซื้อพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทยดังกล่าว การออกพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทยที่ว่านี้คือการลบผลพวง (sterilize) ของการพิมพ์เงินบาทออกมาซื้อดอลลาร์ในข้อ 1 และทำให้ปริมาณเงินบาทในระบบเหลืออยู่ในปริมาณเท่าเดิม (จึงจะทำให้ดอกเบี้ยคงอยู่ที่ระดับเดิมได้)

4. เห็นได้ว่าการลบผลพวง (sterilize) ของการแทรกแซงในข้อ 1 จะมิได้ทำให้ความน่าสนใจของพันธบัตรไทยหรือการลงทุนในไทยลดลงแต่อย่างใด จึงไม่น่าแปลกใจว่าทำไมต่างชาติจึงยังนำเงินเข้ามาลงทุนในไทยอย่างต่อเนื่อง แต่การดำเนินการดังกล่าวทำให้ธนาคารแห่งประเทศไทยมีภาระเพิ่มขึ้น เพราะเงินดอลลาร์ที่ซื้อมานั้นเมื่อนำไปลงทุนจะได้ผลตอบแทนเพียง 1% โดยเฉลี่ย แต่ธนาคารแห่งประเทศไทยต้องจ่ายดอกเบี้ยพันธบัตรที่ออกมาดึงเงินบาทกลับ (ซึ่งปัจจุบันมีมูลค่าสูงถึง 3 ล้านล้านบาท) ที่เฉลี่ย 3% ต่อปี

ในกรณีที่แทรกแซงแบบ unsterilized นั้นจะทำข้อหนึ่งอย่างเดียว ส่งผลให้เงินบาทอ่อนค่าและดอกเบี้ยลดลง ซึ่งจะทำให้ต่างชาติที่ซื้อพันธบัตรไทยได้ผลตอบแทนลดลงทั้งในส่วนของดอกเบี้ยที่ลดลงและความเป็นไปได้สูงที่เงินบาทจะอ่อนค่าลงอย่างถาวร จึงจะเป็นการแทรกแซงค่าเงินที่มีประสิทธิผล แต่ก็จะมีข้อโต้แย้งมากมายว่าจะเสี่ยงอย่างยิ่งต่อการเกิดเงินเฟ้อและฟองสบู่ในราคาสินทรัพย์ ซึ่งเป็นเรื่องที่ผมจะเขียนถึงในครั้งต่อไปครับ

สำนักงานบัญชี,สำนักงานสอบบัญชี,ทำบัญชี,สอบบัญชี,ที่ปรึกษา,การจัดการ,เศรษฐกิจการลงทุน