จาก โพสต์ทูเดย์

โดย...พรสวรรค์ นันทะ

สงครามดอกเบี้ยได้ปะทุอีกรอบ แต่คราวนี้ฝ่ายน้ำเงินยังคงเป็น ประสาร ไตรรัตน์วรกุล ผู้ว่าการธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) แต่คู่ต่อสู้ฝ่ายแดงได้สลับร่างจาก กิตติรัตน์ ณ ระนอง รองนายกรัฐมนตรีและ รมว.คลัง มาเป็น อาคม เติมพิทยาไพสิฐ เลขาธิการคณะกรรมการพัฒนาการเศรษฐกิจและสังคมแห่งชาติ (สศช.) หรือสภาพัฒน์

เป็นการเปิดศึกหลังสภาพัฒน์แถลงตัวเลขเศรษฐกิจไตรมาสแรกแล้วทรุดหนักเกิน คาด ก่อนระบุว่าสาเหตุสำคัญที่ทำให้อัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจไทยโตได้เพียง 5.3% ต่ำกว่าเป้าหมาย และอาจทำให้เศรษฐกิจปีนี้โตได้น้อยจนต้องปรับลดคาดการณ์เดิมลงจาก 4.5-5.5% เหลือแค่ 4.2-5.2% มาจากปัญหาค่าเงินบาทแข็งค่า ส่งผลกระทบกับการส่งออก ซึ่งเป็นเส้นเลือดใหญ่ของเศรษฐกิจอย่างรุนแรง

แถมการบริโภคอุปโภคก็ทรุดหนักเติบโตได้น้อยมาก

สภาพัฒน์จึงยื่นคมหอกปลายดาบมายัง ธปท. ว่าควรพิจารณาลดดอกเบี้ยลงในระดับที่มี “อิมแพ็ก” อาทิ 1% ไม่ใช่ลดแค่ 0.25% เพื่อให้ดูว่าลดเท่านั้น

แรงกดดันให้ ธปท.ลดดอกเบี้ยจึงหนักหน่วงทั้งจากกระทรวงการคลังสภาพัฒน์ จึงออกมาอย่างเป็นระบบเพื่อให้ ธปท.และคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ปรับลดดอกเบี้ยลงเพื่อดูแลเงินทุนเคลื่อนย้ายไหลเข้าจากต่างชาติ และช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจที่กำลังจะหัวปัก

แถมในระยะยาว ผลของการที่ประเทศเศรษฐกิจขนาดใหญ่คงดอกเบี้ยไว้ในระดับต่ำติดดิน 0.25-0.5% และอัดฉีดเงินจำนวนมหาศาลเข้าสู่ระบบเพื่อฟื้นฟูเศรษฐกิจ จะทำให้เงินทุนต่างชาติจากประเทศเหล่านี้ไหลเข้ามาเพิ่มมากขึ้น กดดันให้ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้น จนทำให้การส่งออกไทยแข่งขันกับประเทศคู่ค้ายาก

ฉะนั้น ธปท.ควรจะลดดอกเบี้ยลงในระดับที่มากพอจะสกัดเงินเงินทุนต่างชาติไหลเข้า ไม่ให้มากินส่วนต่างดอกเบี้ย ไม่ให้ค่าเงินบาทแข็งกระทบส่งออก

ประเด็นที่ควรพิจารณาคือ ในยามนี้การลดดอกเบี้ยนโยบายลงมาจะสามารถดูแลทั้งเศรษฐกิจให้ขยายตัวไปได้ดี และสามารถสกัดเงินทุนไหลเข้าได้ชะงัดหรือไม่

“ศุภโชค ถาวรไกรวงศ์” และ “ชิดชนก อันโนนจารย์” เศรษฐกรฝ่ายวิจัยเศรษฐกิจ ธปท. ได้ทำการศึกษาวิจัยเรื่องส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย ทำให้ทุนนอกไหลเข้าไทยจริงหรือ? ผลการศึกษาชี้ลงไปในรายละเอียดค่อนข้างชัดเจนว่าส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยไม่ ได้มีผลต่อเงินทุนเคลื่อนย้ายระหว่างประเทศ และถึงมีก็มีผลในสัดส่วนที่น้อยมาก

ผลการศึกษานำปัจจัยทางเศรษฐกิจที่มีผลต่อการไหลเข้าของทุนนอกสู่ไทย รวมถึงการเปลี่ยนแปลงส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทยและสหรัฐมาพิจารณาประกอบ ด้วย 1) ความกังวลของนักลงทุนต่างชาติที่เปลี่ยนไป 2) ทิศทางของค่าเงินบาท 3) แนวโน้มการเติบโตของเศรษฐกิจไทย 4) ความผันผวนของค่าเงินบาท 5) การเปลี่ยนแปลงของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทยและสหรัฐ และ 6) อัตราเงินเฟ้อของไทย

ผลการศึกษากลับให้ผลว่า การเปลี่ยนแปลงความกังวลของนักลงทุนมีผลต่อการไหลเข้าของเงินทุนต่างประเทศในหลักทรัพย์ถึง 18%

แนวโน้มการแข็งค่าของเงินบาทมีผลต่อเงินทุนไหลเข้ามาหากินจากส่วนต่างของค่าเงินแค่ 15%

แนวโน้มการขยายตัวทางเศรษฐกิจของไทยมีผลจูงใจในการขนเงินมาลงทุน 11%

ขณะที่แนวโน้มความผันผวนของค่าเงินบาทจูงใจให้ขนเงินมาเก็งกำไร 10%

ที่สำคัญผลต่างจากการเปลี่ยนแปลงส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยมีแรงจูงใจในการขน เงินมาลงทุนหรือไม่แค่ 3% และอัตราเงินเฟ้อมีผลต่อเงินทุนเคลื่อนย้ายแค่ 3%

ผลการศึกษาวิจัยดังกล่าว แสดงเป็นนัยสำคัญทางนโยบายว่า การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงมาโดยมีเป้าหมายเพื่อสกัดการไหลเข้าของเงินทุน จากต่างประเทศมีผลน้อยและเพียงในระยะสั้นเท่านั้น

ฉะนั้น ผู้กำหนดนโยบายจึงควรชั่งน้ำหนักระหว่างการใช้นโยบายอัตราดอกเบี้ยเพื่อชะลอ การไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศกับผลข้างเคียงจากการลด อัตราดอกเบี้ยจนต่ำกว่าระดับที่สอดคล้องกับภาวะเศรษฐกิจให้ดี

เพราะเงินทุนเคลื่อนย้ายระยะกลางและระยะสั้น ที่ส่วนมากอยู่ในรูปของการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาล ตราสารหนี้ และหุ้นของชาวต่างชาติ โดยเงินทุนเคลื่อนย้ายประเภทนี้มักถูกมองว่าเป็น “Hot Money” จะเคลื่อนย้ายเร็ว

เงินทุนสั้นแบบนี้ให้ความสำคัญกับส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทยกับสหรัฐน้อยมากเมื่อเทียบกับปัจจัยอื่น

นอกจากนี้ แม้ว่าผลตอบแทนของการถือครองพันธบัตรรัฐบาลอีกประเทศจะให้ผลตอบแทนสูงกว่า พันธบัตรที่นักลงทุนเหล่านี้ถือครองอยู่ แต่มีความเสี่ยงสูงนักลงทุนก็จะเลือกโยกเงินไปลงทุน

กรณีพันธบัตรของสหรัฐและกรีซที่ห่างกันอย่างสุดขั้วคือตัวอย่าง แม้ดอกเบี้ยกรีซจะสูงกว่ามหาศาล แต่เงินทุนก็ไม่ย้ายไปลงทุนที่กรีซ เพราะนักลงทุนคำนึงถึงความเสี่ยงในการลงทุน

ทั้งนี้ หากดูจากสมมติฐานที่ว่า นักลงทุนต้องการผลตอบแทนสูง แต่ไม่ชอบความเสี่ยงจากการลงทุน เหตุจูงใจสำหรับการลงทุนจะถูกตีความว่ามาจาก 3 ปัจจัยหลัก คือต้องการผลตอบแทนจาก 1) อัตราดอกเบี้ย 2) ผลประกอบการที่คาดว่าจะอยู่ในระดับดีจากความแข็งแกร่งของเศรษฐกิจ และ 3) การเก็งกำไรค่าเงินบาท

แต่นักลงทุนต่างประเทศไม่ชอบความเสี่ยงและความผันผวนจากการลงทุน จึงพบว่าการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศ ไม่ขึ้นอยู่กับระดับความกังวลของนักลงทุนหรือระดับส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยแต่ อย่างใด

ดังนั้น หากจะใช้นโยบายลดอัตราดอกเบี้ยของไทยลงมา เพื่อลดการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศจะมีผลแค่ในระยะ สั้นเท่านั้น

“ศุภโชค ถาวรไกรวงศ์” และ “ชิดชนก อันโนนจารย์” ได้ตั้งสมมติฐานว่า ในเดือน ม.ค.อัตราดอกเบี้ยไทยอยู่ที่ 3% และอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐอยู่ที่ 1% ซึ่งต่างกันอยู่ 2% โดยนำแรงจูงใจต่างๆ เข้ามาผนวก

ปรากฏว่านักลงทุนต่างประเทศมีความต้องการลงทุนในหลักทรัพย์ของไทยเป็น มูลค่า 100 ล้านเหรียญสหรัฐ ถ้า กนง. มีมติลดอัตราดอกเบี้ยในเดือน ก.พ. มาอยู่ที่ 2% โดยที่ดอกเบี้ยของสหรัฐอยู่ที่เดิมที่ 1% ส่วนต่างดอกเบี้ยจะต่างกันที่ 1% เท่าเดิม

ปรากฏว่าแรงจูงใจที่นักลงทุนต่างประเทศจะโยกเงินมาลงทุนเพิ่มจึงน้อยลง เหลือแค่ 80 ล้านเหรียญสหรัฐ อาจเป็นเพราะส่วนต่างผลตอบแทนเท่าเดิม คือ 1% แต่สัดส่วนที่ลดลงไม่ได้มีนัยสำคัญ

ผลการศึกษายังแสดงให้เห็นว่า ในความเป็นจริงผลของการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยต่อเงินทุนเคลื่อนย้ายหรือ ตลาดหุ้นอาจมีผลในช่วงเวลาสั้นกว่า 1 เดือน เพราะโดยปกติตลาดเงินจะมีการปรับตัวในทันทีภายหลังการปรับอัตราดอกเบี้ย นโยบายของธนาคารกลาง และตลาดอัตราแลกเปลี่ยนและเงินทุนเคลื่อนย้ายในต่างประเทศ มักเคลื่อนไหวตามข้อมูลข่าวสารที่ออกมาใหม่

ผลการศึกษาดังกล่าว จึงพอสรุปได้ว่า ส่วนต่างดอกเบี้ยมีผลต่อการสกัดกั้นเงินทุนไหลเข้าน้อย

แถมผลการศึกษายังระบุว่า การลดดอกเบี้ยลงมาในระดับต่ำจะเกิดผลข้างเคียง จึงควรชั่งผลกระทบด้านอื่นๆ โดยเฉพาะเรื่องภาวะปัญหาฟองสบู่ด้วย เพราะถ้าผลตอบแทนดอกเบี้ยเงินฝากลดลง อาจมีคนจำนวนมากเลือกนำเงินมาใช้จ่ายหรือลงทุนด้านอื่นๆ แทนการออมจนอาจสร้างปัญหาภาวะเงินเฟ้อรอบใหม่ได้

สำนักงานบัญชี,สำนักงานสอบบัญชี,ทำบัญชี,สอบบัญชี,ที่ปรึกษา,การจัดการ,เศรษฐกิจการลงทุน