จากประชาชาติธุรกิจ

คอลัมน์ มายาการเงิน โดย สันติธาร เสถียรไทย

เหมือนกับคนเราที่ควรตรวจสุขภาพทุก ครึ่งปี ว่ามีอะไรผิดปกติบ้างหรือไม่ นักเศรษฐศาสตร์และนักวิเคราะห์ทุกคนก็ควรมานั่งดูสภาพเศรษฐกิจการเงินโลกกัน บ้าง ว่ามีอะไรที่ผิดแผกต่างไปจากที่ทุกคนคาดการณ์ไว้เมื่อต้นปี

ย้อนกลับไปเมื่อต้นปี ความเห็นเป็น "มติเอกฉันท์" ที่ชัดเจนมากในหมู่นักวิเคราะห์และนักลงทุนมีอยู่หลายข้อ ขอหยิบยกมาสัก 3-4 ข้อที่ผมคุ้นเคย

เช่น ดอลลาร์สหรัฐจะแข็งตัวอย่างมาก ดอกเบี้ยพันธบัตรอเมริกาจะปรับตัวขึ้นอย่างชัดเจน ส่วนในเอเชียนั้น ตลาดหุ้นเอเชียเหนืออย่างเกาหลีกับไต้หวันน่าจะเวิร์ก ในขณะที่ตลาดอาเซียนไม่น่าจะดี ค่าเงินเอเชียส่วนใหญ่จะอ่อนตัวลง เงินจะอ่อน และตลาดหุ้นญี่ปุ่นจะมาแรง

สรุปผลตอนพักครึ่ง เป็นดังนี้ครับ ดอลลาร์สหรัฐไม่ได้แข็งตัวเท่าไรเลย กลับกลายเป็นเงินยูโรแข็งตัว เทียบกับดอลลาร์ไปถึง 1.37 แม้แต่เงินสกุลเอเชียรวมทั้งบาทก็แข็งตัว ทั้งที่ในบางประเทศอย่างอินโดนีเซียและอินเดียยังขาดดุลการค้าอยู่มาก ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลอเมริกาก็ไปผิดทาง แทนที่จะขึ้น กลับปรับลงจาก 3% ลงมาถึง 2.5% (พันธบัตร 10 ปี)

ส่วนตลาดหุ้น ตั้งแต่เริ่มต้นปีจนบัดนี้ ตลาดญี่ปุ่นติดแดงไป -14% เกาหลีอีก -0.2% ในขณะที่อาเซียน ฟิลิปปินส์ กระดอนไป +15% อินโดนีเซีย +14% แม้แต่พี่ไทยที่การเมืองวุ่นวาย เศรษฐกิจซบเซายังขึ้นมา +8% สรุปคือถ้าลงเงินตามมติเอกฉันท์เมื่อตอนต้นปี คงจะเจ็บตัวกันหนักขนาดเข้าขั้นโคม่าแน่นอน

ตรรกะของความเห็นเหล่านี้คืออะไร ?

ที่สำคัญคือ มติเอกฉันท์พวกนี้มีตรรกะที่ฟังขึ้นมากเสียด้วย หลักการคร่าว ๆ คือ เศรษฐกิจอเมริกานั้นฟื้นตัวขึ้นอย่างชัดเจน ธนาคารกลางของเขาเริ่มถอนยากระตุ้นที่เรียกว่า QE และโอกาสที่จะปรับดอกเบี้ยขึ้นในปีหน้าก็สูงขึ้น

ดังนั้น ดอกเบี้ยพันธบัตรอเมริกาที่ผูกอยู่กับสุขภาพเศรษฐกิจ กับทิศทางดอกเบี้ยในอนาคต ควรจะต้องเป็น "ขาขึ้น" ดอกเบี้ยผลตอบแทนดอลลาร์ดีขึ้น นักลงทุนก็อยากลงในพันธบัตรอเมริกามากขึ้น หรืออย่างน้อยกู้เป็นดอลลาร์น้อยลง เพราะดอกเบี้ยแพงขึ้น เมื่อเงินไหลเข้าอเมริกามากขึ้น (หรือออกน้อยลง) เงินดอลลาร์ก็น่าจะแข็งขึ้น

และเมื่อเงินจะไหลออกจากตลาดเอเชีย ประเทศที่น่าจะเจ็บตัวคือพวกที่ขาดดุลบัญชีเดินสะพัด (Current Account) ต้องพึ่งพาเงินลงทุนจากต่างประเทศ อย่างอินเดีย อินโดนีเซีย และบางครั้งประเทศไทย รวมไปถึงประเทศที่มีต่างชาติลงทุนไว้มากในช่วงสองสามปีที่ผ่านมาอย่างมาเลเซีย โดยเศรษฐกิจเอเชียทางเหนืออย่างเกาหลีใต้หรือไต้หวันนั้นไม่ค่อยมีปัญหาแบบนี้มากนัก

ในขณะเดียวกัน เมื่อเศรษฐกิจอเมริกาฟื้นตัว บวกกับเศรษฐกิจยุโรปดีขึ้น การส่งออกของเอเชียก็น่าจะไปได้ดีขึ้น ตลาดหุ้นที่เต็มไปด้วยบริษัทจดทะเบียนที่เป็นยักษ์ใหญ่ในการส่งออกอย่างเกาหลีกับไต้หวันน่าจะได้อานิสงส์เต็ม ๆ ในขณะที่ตลาดหุ้นอาเซียนที่บริษัทจดทะเบียนส่วนใหญ่เป็นพวกเน้นขายในประเทศ หรือเป็นธุรกิจสินค้าโภคภัณฑ์ อาจดูไม่น่าสนเท่าไร คนเลยอยากลงเงินในเอเชียเหนือเพื่อหนีอาเซียน

แล้วไปผิดพลาดตรงไหน ?

เราคงต้องยอมรับว่าไม่มีใครมีคำตอบทั้งหมด ผู้เชี่ยวชาญทั้งหลายก็มีทฤษฎีแตกต่างกันไป ทำไมไอเดียพวกนี้ถึงไม่ออกมาตามที่คาด ผมสรุปได้หลัก ๆ อย่างน้อย 3 ประเด็นที่สำคัญ คือ ความไม่แน่นอนของทิศทางนโยบายธนาคารกลางเศรษฐกิจหลัก ๆ ความไม่แน่นอนของการฟื้นตัวอเมริกาช่วงต้นปี และความเปลี่ยนแปลงที่เกิดขึ้นในประเทศที่เคยมีปัญหาค่าเงินในปีที่แล้วในเอเชีย เช่น อินเดีย กับ อินโดนีเซีย

ในอเมริกา แม้การถอนมาตรการ QE นั้นจะชัดเจน ตลาดนักลงทุนเริ่มมองข้ามจุดนี้แล้วไปสนใจเรื่องเมื่อไหร่ Fed จะขึ้นดอกเบี้ยหลัก Fed fund rate Janet Yellen ประธาน Fed คนใหม่จึงต้องเปลี่ยนแนวทางการสื่อสารทิศทางนโยบายการเงิน จากที่เรียกกันว่า Quantitative Guidance ที่มีเป้าหมายค่อนข้างชัดว่าเมื่อไรจะมีการเปลี่ยนแนวนโยบาย

เช่น "จะยังไม่ขึ้นดอกเบี้ยจนกว่าอัตราการว่างงานลดต่ำกว่า 6.5%" ไปเป็น Qualitative Guidance ที่บอกว่าธนาคารจะดูหลายปัจจัยมากขึ้นประกอบการตัดสินใจ โดยที่วิธีนี้ธนาคารกลางอังกฤษ (Bank of England) ก็ได้ทำนำร่องมาก่อนแล้ว อัตราว่างงาน 6.5% จึงไม่ใช่ Magic Number เป้าหมายของ Fed อีกต่อไป

ปัจจัยหนึ่งที่ Fed พยายามให้บทบาทมากขึ้นคือ อัตราเงินเฟ้อ เช่นว่าเงินเฟ้อต้องขยับขึ้นจนถึง Target ของ Fed คือ 2% ทางธนาคารกลางอเมริกาถึงจะพิจารณาเรื่องการขึ้นดอกเบี้ย และยังไม่แน่ว่าจะปรับดอกเบี้ยทันทีอีก เพราะต้องดูอีกด้วยว่าตลาดแรงงานโดยรวมเข้มแข็งแค่ไหน ตลาดบ้านกับสินเชื่ออาการเป็นอย่างไร

ในขณะเดียวกัน ในไตรมาสแรก เราได้เห็นตัวเลขเศรษฐกิจอเมริกาที่ดูไม่ดีนัก แม้หลายคนจะบอกว่าเป็นเรื่องของอากาศที่หนาวผิดปกติจนทะเลสาบใหญ่แข็ง กระทบการขนส่งและการก่อสร้าง คนก็ยังไม่กล้าเชื่อ 100% เพราะที่ผ่านมา 4 ปี เรามักจะเริ่มปีด้วยการคิดว่าอเมริกาจะฟื้นตัว แล้วก็ต้องผิดหวังมาหลายรอบ

นักลงทุนจึงต่างเผื่อใจว่านี่อาจเป็นเรื่องที่มากกว่าแค่ปัจจัยชั่วคราว นอกจากนี้ ตัวเลขเงินเฟ้อตอนนั้นก็ดูไม่ค่อยมีทีท่าจะปรับตัวขึ้นอย่างที่หลายคนคาดไว้เสียอีก

การเปลี่ยนแนวทางสื่อสารของ Fed กับความไม่แน่นอนเกี่ยวกับความเข้มแข็งของเศรษฐกิจอเมริกานี้เอง จึงเป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้ดอกเบี้ยพันธบัตรของรัฐบาลอเมริกาไม่ค่อยปรับตัวขึ้น และจะมีลงเสียด้วยซ้ำ เมื่อดอกเบี้ยตัวนี้นิ่ง ปรากฏการณ์เงินไหลออกจากประเทศเศรษฐกิจกำลังพัฒนากลับเข้าอเมริกาอย่างที่เห็นปีที่แล้วจึงไม่เกิดขึ้นอย่างเต็มที่ เงินดอลลาร์จึงไม่ได้แข็งตัวขึ้นอย่างที่คาด

แต่นี่ก็ไม่ใช่เรื่องของอเมริกาอย่างเดียว ธนาคารกลางในเศรษฐกิจหลักอย่างยูโรโซนกับญี่ปุ่นก็ไม่ผ่อนปรนนโยบายการเงินอย่างที่หลายคนคิดไว้ เช่น ECB ยังไม่ลดดอกเบี้ยแม้เงินยูโรแข็ง และ Bank of Japan ก็ไม่ได้เพิ่มมาตรการ QQE เพื่อกดค่าเงินเยน จึงทำให้เงินสกุลเหล่านี้แข็งค่าเทียบกับดอลลาร์ และความผิดหวังที่เห็นธนาคารกลางญี่ปุ่นไม่เพิ่มการกระตุ้นทางการเงิน ทั้ง ๆ ที่ครัวเรือนกำลังจะถูกกระทบอย่างหนักของนักลงทุนจากการขึ้นอัตรา VAT ในเดือนเมษายนที่ผ่านมา ก็เป็นเหตุผลหนึ่งที่ทำให้ตลาดหุ้นญี่ปุ่นซบเซาในปีนี้

ในเอเชีย รัฐบาลต่าง ๆ ของประเทศที่เคยมีปัญหามากในอดีต ให้ความสำคัญกับด้านเสถียรภาพเศรษฐกิจการเงินมากขึ้น เช่น อินเดียกับอินโดนีเซีย มีการขึ้นอัตราดอกเบี้ย ลดการนำเข้าสินค้าฟุ่มเฟือย คุมการใช้จ่ายการคลัง และดูแลการปล่อยสินเชื่อของธนาคารมากขึ้น สร้างความมั่นใจ และทำให้เงินทุนไหลเข้ามากขึ้นและออกน้อยลง

นอกจากนี้ สองแห่งนี้ยังมีปัจจัยทางการเมืองที่เป็นบวกช่วยอีก เพราะตัวเก็งผู้นำใหม่ของสองประเทศนี้ เป็นคนที่ประชาชนและนักลงทุนเชื่อว่าจะนำการเปลี่ยนแปลงที่ดีมาสู่เศรษฐกิจเขา

สรุปคือ ดอกเบี้ย Treasury ของอเมริกาจึงไม่ค่อยขึ้น ดอลลาร์จึงไม่แข็ง เงินสกุลเอเชียกลับแข็งตัวเทียบกับดอลลาร์ และประเทศที่โดนต่างชาติขายทิ้งอย่างไม่ไยดีในปีที่แล้ว กลับเห็นเงินไหลเวียนกลับมา ทำให้ตลาดหุ้นและพันธบัตรเขาได้ผลตอบแทนดี

แล้วในครึ่งหลังของปี ?

ทุกครั้งหลังจากการ "ตรวจสุขภาพ" แล้วผลออกมาไม่ดี นักลงทุนทุกคนต้องถามตัวเองว่าจะยึดอยู่กับความเชื่อเดิม หรือจะทิ้งความเห็นเหล่านี้ แล้วตาม "กระแสของตลาด" ที่เห็นมาในครึ่งปีแรก ถ้าดูตามหลักเหตุผลแล้ว ในครึ่งหลังของปี การปรับตัวขึ้นของดอกเบี้ยพันธบัตรอเมริกา การแข็งตัวของเงินดอลลาร์ และการอ่อนตัวของเงินสกุลเอเชียที่รอกันมานานน่าจะเกิดขึ้น

ตอนนี้เราเริ่มเห็นชัดขึ้นว่า ปัญหาเศรษฐกิจอเมริกาในช่วงต้นปีเป็นของปัจจัยชั่วคราว เช่น สภาพอากาศ และแท้จริงแล้วการฟื้นตัวของเศรษฐกิจนี้กำลังไปได้ดี เงินเฟ้อของเขาเริ่มปรับตัวสูงขึ้นจากที่นิ่งมานาน

อีกไม่นานตลาดคงเริ่มกลับมามองการขึ้นดอกเบี้ยในอนาคต ทำให้ดอกเบี้ยพันธบัตรอเมริกาไต่สูงขึ้น เมื่อนั้น ต้นทุนของการมาลงทุนในตลาดเอเชียก็จะสูงขึ้น ทำให้เงินเริ่มไหลออก ทำให้ค่าเงินในเอเชียอ่อนลง แต่ไม่น่าจะหนักเท่าปีที่แล้ว เพราะประเทศต่าง ๆ ในทวีปนี้มีปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจมหภาคดีขึ้น และ "พร้อมรบ" กับสภาวะการเงินที่เปลี่ยนแปลงขึ้น

ขณะเดียวกัน ECB กับ BOJ ภายในปีนี้ คงต้องผ่อนคลายนโยบายการเงินมากขึ้น ทางธนาคารกลางยูโรโซนไม่นานมานี้ก็ได้แสดงออกถึงความไม่สบายใจต่อค่าเงินยูโรที่แข็ง และอัตราเงินเฟ้ออยู่ต่ำกว่า 1% มาติดต่อกัน จนบางคนเริ่มกลัวความเสี่ยงสภาวะเงินฝืด ในทางญี่ปุ่นเอง สุดท้ายคงหนีไม่พ้นต้องอัดยากระตุ้นเพิ่มเพื่อช่วยไม่ให้ปัจจัยลบที่มาจากการขึ้น VAT นั้นรุนแรงเกินไปจนทำลาย Abenomics ของนายกฯอาเบะ

แน่นอนครับ มาถึงตรงนี้ คนที่เชื่อว่าไอเดียพวกนี้จะเวิร์กนั้น ก็มีน้อยลง มติที่เป็นเอกฉันท์ชัดเจนตอนต้นปี ตอนนี้อาจบางลงไปบ้าง และก็ไม่รู้ว่าใน 2-3 เดือนข้างหน้ายังจะเป็นความเชื่อของคนส่วนใหญ่หรือไม่ แต่บางครั้ง ยามที่คนเริ่มทิ้ง มติเอกฉันท์ นี่แหละครับ เป็นยามที่มติพวกนี้เริ่มเป็นจริง หรืออย่างน้อยก็เปิดโอกาสลงทุนให้กับนักลงทุนที่กล้าจะเห็นไม่ตรงกับความเห็นของส่วนใหญ่

การ "ตรวจสุขภาพกลางปี" ว่ายากแล้ว แต่พอรู้ผลแล้ว จะทำอย่างไรต่อนี้ยิ่งยากกว่าครับ

สำนักงานบัญชี,สำนักงานสอบบัญชี,ทำบัญชี,สอบบัญชี,ที่ปรึกษา,การจัดการ,เศรษฐกิจการลงทุน