จากประชาชาติธุรกิจ

คอลัมน์ คิด วิเคราะห์ แยกแยะ โดย ชาย มโนภาส (คนขายของ)

เป็นที่ทราบกันดีว่าธุรกิจสายการบินนั้น ไม่เคยเป็นที่ชื่นชอบของอภิมหาเศรษฐีนักลงทุน Warren Buffett ในปี 2002 เขาให้สัมภาษณ์แบบติดตลกว่า "หากมีตัวแทนทุนนิยม อยู่ที่เมือง Kitty Hawk (สถานที่ทดลองการบินของพี่น้องตระกูล Wright) ในช่วงปี 1903 เขาน่าจะยิง Oliver Wright ทิ้งซะ"

ทั้งนี้คงเป็นเพราะว่า Buffett ทราบดีถึงปัญหาที่หลากหลายของธุรกิจการบิน ไม่ว่าจะเป็นเรื่องของต้นทุนคงที่ (Fixed Cost) จำนวนมหาศาล และยังอ่อนไหวกับสภาวะแวดล้อม ไม่ว่าจะเป็นเรื่องการก่อการร้าย โรคระบาด และราคาน้ำมัน "Charlie Munger" คู่หูการลงทุนของ Warren Buffett ก็เคยกล่าวเป็นใจความว่า ธุรกิจสายการบินนั้นเปิดกว้าง การตั้งสายการบินใหม่ดูเหมือนเป็นเรื่องที่ไม่ยุ่งยากเท่าไหร่ จึงเป็นเหตุให้เขาไม่ชอบธุรกิจสายการบิน แต่เมื่อ Birkshire Hathaway (BRK) ยื่นแบบรายงาน การเปลี่ยนแปลงการถือครองหุ้นของไตรมาส 3/2016 หลายคนต้องแปลกใจเมื่อพบว่า Buffett ได้เข้าซื้อหุ้นของ 3 สายการบินที่ใหญ่ที่สุดของอเมริกาเข้าพอร์ตเรียบร้อยแล้ว ในบทความนี้เราจะลองมาวิเคราะห์ดูว่า เพราะเหตุใด เขาจึงตัดสินใจเช่นนั้น ?

Prof. Michael Porter แห่ง Harvard เคยรวบรวมผลตอบแทนเงินลงทุน (ROIC) ของธุรกิจหลากหลายประเภทในช่วงปี 1998-2008 พบว่า ธุรกิจสายการบินมีตัวเลขต่ำสุดอยู่ที่ราว 3% ขณะที่ค่าเฉลี่ยอยู่ที่ 12.4% ถ้าพูดให้เข้าใจง่ายขึ้นมาอีกนิดก็คือ หากใครนำเงิน 100 บาท มาลงทุนธุรกิจสายการบิน เขาจะต้องใช้เวลาว่า 24 ปี ถึงจะได้ 100 บาทนั้นคืน แต่หากเราวิเคราะห์ลึกลงไปถึงสภาวะแวดล้อมในช่วงปี 1998-2008 ว่ามีอะไรเกิดขึ้นบ้าง พบว่าในช่วง 10 ปีนี้เป็นช่วงเวลาพิเศษของความเลวร้ายที่ปรากฏแก่ธุรกิจสายการบิน ไม่ว่าจะเป็นเรื่องราคาน้ำมันดิบที่ขึ้นจาก 18 เหรียญต่อบาร์เรลในปี 1998 ขึ้นไปสูงสุดที่ราว 145 เหรียญในปี 2008 นอกจากนั้นยังมีเรื่องการก่อการร้าย 9/11 ซึ่งส่งผลกระทบต่อการบริหารจัดการด้านการบินในอเมริกาเป็นอย่างมาก และตามมาด้วยวิกฤตซับไพรม ซึ่งทำให้สายการบินหันมาควบรวมกิจการกันจนเหลือหลัก ๆ เพียง 4 ค่าย มีส่วนแบ่งการตลาดถึงราว 75%

ดูเหมือนว่าเมื่อเรื่องร้ายที่สุดได้ผ่านไป และผู้เล่นในอุตสาหกรรมสามารถปรับตัวได้ สิ่งดี ๆ ก็เริ่มจะตามมา รายได้ของ 3 ค่ายการบิน American Airlines, Delta และ United Continental ปรับตัวขึ้นมากกว่า 80% ในรอบสิบปีที่ผ่านมา และจากราคาน้ำมันที่ลดลงและจำนวนคู่แข่งที่หายไป ทำให้ตัวเลข Net Profit Margin ที่ติดลบทั้งสามค่าย ในปี 2009 กลายมาเป็นบวกหมด (7-14%) ในปี 2016 และปัจจุบันทั้งสามบริษัทได้กลายเป็นบริษัทการบินที่ใหญ่ที่สุดของโลกในด้านของรายได้

แล้วทำไม BRK ถึงตัดสินใจลงทุนในหุ้นบริษัทการบิน ? หากจะลองคาดเดาว่าผู้บริหารคิดอะไร ผมคาดว่าคงเป็นเพราะหนึ่ง ธุรกิจการบินแม้มีประเด็นอ่อนไหวมากมาย แต่ก็เป็นธุรกิจที่มีความจำเป็น และดูเหมือนว่าเนื่องจากปัจจัยเลวร้ายในอดีต ความคิดของนักธุรกิจที่สนใจลงทุนในธุรกิจนี้ลดลงไปมาก ทำให้คู่แข่งไม่เพิ่มขึ้น

สอง ธุรกิจการบินเป็นธุรกิจรับเงินสดสม่ำเสมอ แม้บางปีมีผลกระทบขาดทุน แต่กระแสเงินสดจากการดำเนินงานมักยังคงเป็นบวกได้ และสาม เมื่อมองในแง่การประเมินมูลค่าหุ้น ราคาในปัจจุบันก็ดูจูงใจมาก คือถ้าขาดทุนก็คงไม่มาก แต่โอกาสที่จะกำไรงาม ๆ มีสูง เพราะตอนนี้ P/E ของสามบริษัทการบินชั้นนำอยู่ต่ำกว่า 10 เท่า ROE สูง และ PBV อยู่ในระดับกลาง ยิ่งดูในแง่ EV/EBITDA พบว่าอยู่ในช่วง 4-6 เท่าเท่านั้น

ถึงกระนั้นก็ตาม การลงทุนในหุ้นบริษัทการบินครั้งนี้ คิดเป็นสัดส่วนที่น้อยมากของการลงทุนทั้งหมด คือราว 1% ของพอร์ต มูลค่าหุ้นของสามบริษัทการบินที่ลงทุนไปนั้น คิดเป็นเงินเพียง 1.3 พันล้านเหรียญ เมื่อเทียบกับเงินสดทั้งหมดที่ BRK มีอยู่ราว 8.5 หมื่นล้านเหรียญ ทำให้ผมสงสัยว่า การลงทุนครั้งนี้อาจจะไม่มีความคาดหวังอะไรมาก อาจเป็นเพราะมีเงินสดเยอะเกินไปมากก็เลยหาอะไรที่ลงทุนแล้วน่าจะขาดทุนยาก และมีผลตอบแทนดีกว่าเงินฝากมาลงทุนแทน

ดังนั้น เมื่อนักลงทุนเห็นพาดหัวข่าวเรื่องนี้ก็ขอให้พิจารณาเพิ่มเติมให้ดี โดยเฉพาะอย่างยิ่งการเข้าซื้อบริษัทการบินในตลาดหุ้นไทยด้วยเหตุผลที่ว่า BRK เริ่มลงทุนในธุรกิจนี้แล้ว การด่วนสรุปอย่างนั้นอาจจะเร็วไป เพราะโครงสร้างการแข่งขันของบริษัทการบินที่ทำธุรกิจในไทย อาจจะไม่เหมือนในอเมริการ้อยเปอร์เซ็นต์

อีกสิ่งหนึ่งที่เราได้เรียนรู้จากเรื่องนี้คือ มุมมองของ "เซียน" หรือ "กูรู" ต่อสิ่งใดสิ่งหนึ่ง อาจเปลี่ยนไปได้ ไม่มีอะไรแน่นอน การฟังความเห็นของเขาต่อสิ่งใดสิ่งหนึ่งเป็นเรื่องที่มีประโยชน์ แต่การปักใจเชื่อว่าจะต้องเป็นอย่างนั้นแน่นอนไม่เปลี่ยนแปลง อาจจะทำให้เรามีมุมมองที่แคบเกินไป หากเราสนใจเรื่องธุรกิจการบินจริง ๆ เราควรให้น้ำหนักกับข้อมูลที่เป็น "Fact" เช่น Cabin Factor ปรับตัวดีขึ้นไหม Revenue per Available Seat มีแนวโน้มเป็นอย่างไร ดีกว่าจะคอยตามว่ากูรูการลงทุนได้ซื้อหุ้นการบินเข้าพอร์ตแล้วหรือยัง

สำนักงานสอบบัญชี,#สอบบัญชี,สำนักงานบัญชี,#ทำบัญชี,#ที่ปรึกษา,การจัดการ,เศรษฐกิจการลงทุน